[책] 주식시장은 어떻게 반복되는가 by 켄 피셔

본 책은 주식시장의 역사에 대해 통계 기반으로 설명하면서 기존의 투자자들이 시장에 대해 오해하고 있는 것들에 대해 크게 8가지로 나누어 설명하고 있다. 해당 8가지는 다음과 같다.

 

‘이번에는 다르다’라는 생각, 평균, 변동성, 장기 약세장, 부채, 더 우월한 주식, 이데올로기, 세계 경제의 글로벌 화.

 

저자는 위 8가지 주제에 대해 미국 시장을 기반으로 설명을 하고 있음으로, 미국 주식 시장에서 이때까지 어떠한 상황들에 대해 반복되는 패턴이 존재하는지 알 수 있다는 점에서 미국 주식 시장에 투자를 고려하는 사람들에게 유의미한 책이라 할 수 있다.

 

저자는 7장에서 세계 경제의 글로벌화라는 주제를 가지고 설명하면서, 전세계 주식 시장이 대부분 한 방향으로 흐르는 커플링 현상이 일어난다고 하였으나, 현재 한국 주식 시장을 보자면, 미국 시장과 다른 선진 시장과 다른 방향으로 흐르는 디커플링 현상이 나타나고 있다. 따라서 저자가 해당 책에서 주장한 주식 시장의 역사적 사건은 미국 주식 시장에 기반을 두었다는 것을 상기하여 한국 주식 시장에 적용할 때는 유의할 필요가 존재한다.

 

다만 인간의 심리는 국적, 인종 등에 상관없이 보편적이므로 시장의 변동성, 대중매체의 보도, 강세장과 약세장 등에 따라서 인간의 심리가 어떻게 변화하며, 인간의 심리가 이러한 변동성 등에 얼마나 취약한지 다시 한번 상기하게 되는 책이 아니었나 생각해본다.

 

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인상적인 구절

 

켄 피셔가 지적하듯 “언론이 고용 없는 경기 회복이라고 정부를 비판할 때”야말로 주식을 매수할 절호의 기회라고 볼 수 있습니다(실업률의 감소, 즉 고용률의 증가는 경기 회복에 후행하는 지표임으로).

 

사람들은 대중매체의 보도를 접하고 나면 낙관적으로든 비관적으로든 과민하게 반응한다. 그러나 이러한 보도는 흔히 과장이나 오보로 밝혀진다. 왜 이러한 일이 되풀이될까? 대중매체의 보도가 거듭 빗나간다는 사실을 잊기 때문이다. 대중매체 역시 잊기 잘하는 사람들이 만든다.

 

세상사를 정확하게 파악해 실패율을 낮추는 훌륭한 방법은, 시장의 역사를 꾸준히 공부하고 적용하면서 기억을 개선하는 것이다.

 

다른 사람들의 견해를 무작정 따라가지 않고, 세상사를 정확하게 파악하고 나서 행동을 결정하면 실패율을 낮출 수 있다.

 

실적을 개선하는 좋은 방법은 실패율을 낮추는 것이다. 투자자 대부분이 착각에 빠질 때 세상을 정확하게 본다면 실패율을 낮출 수 있다.

 

경제, 정치, 심리 등 결과에 영향을 미칠 만한 다른 요소도 고려해야 한다. 예컨대 사건 Y가 동시에 발생하는 탓에 D가 나올 확률이 감소하고 B가 나올 확률이 증가할 수 있다. 또는 사건 Z가 발생하면 이상치인 Q가 거의 틀림없이 나올 수도 있다. 이것이 확률적으로 생각하는 방식이다. 기본적으로 투자는 확신 게임이 아니라 확률 게임이다.

 

역사는 합리적인 예측치의 범위를 가늠해보는 일종의 연구실이다. 예를 들어 사건 X가 발생할 때 주로 B, C, D가 나오고 전체적으로는 A ~ F가 나온다고 하자. 이 사건에서 우리는 A ~ F가 나올 확률이 크고 그중 B, C, D가 나올 확률이 더 크다는 것을 알 수 있다.

 

투자자 중에는 낙관론자보다 비관론자가 많다. 물론 단호한 비관론자마저 행복감에 젖어 낙관론자로 바뀔 때가 있지만(이는 흔히 시장에 위험 신호가 된다), 전반적으로 보면 비관론자가 낙관론자보다 압도적으로 많다. 그러나 주가는 하락할 때보다 상승할 때가 훨씬 많다(상승 빈도가 3분의 2 이상이다). 이 때문에 많은 사람들이 원하는 실적을 얻지 못한다. 그래서 “남들이 탐욕을 부릴 때는 두려워하고 남들이 두려워 할 때는 탐욕을 부려야 한다”는 워런 버핏의 말이 유명해졌다.

 

약세장과 경기 침체 기간이 항상 겹치는 것은 아니지만, 대부분 겹친다. 대형 강세장과 약세장에서, 주식은 경기보다 앞서서 움직인다. 주식은 경기가 침체하기 전에 하락하고 경기가 회복되기 전에 상승한다(즉 주식시장은 경기에 선행하는 성격을 가진다).

 

주식은 악재를 선반영해 공식적으로 경기 침체가 시작되기 전에 하락한다.

 

다음 경기 침체가 언제 나타날지 나는 모른다. 예측도 못한다. 그러나 경기 침체가 오고 나서 변형된 뉴 노멀(New Normal) 개념이 다시 돌아다닐 때면, 장담컨대 주식시장은 이미 바닥을 치고 강하게 반등할 것이며 경기 침체는 거의 끝나갈 것이다. 그러고도 1 ~ 3년이 지난 뒤에야 비로소 경기 침체가 끝났다는 공식 발표가 나올 것이다. 세상은 이러한 식으로 돌아간다. 늘 그렇다.

 

경기 침체는 전반적인 경제 활동이 수개월 이상 심각하게 위축되는 현상으로, 일반적으로 실질 GDP, 실질 소득, 고용, 산업 생산, 도소매 매출에서 명백하게 드러난다.

 

장담하건대 다음 경기 침체에서도 실업률은 침체 기간 종료 후 계속 상승할 것이다. 그리고 언론은 고용 없는 경기 회복이라고 불평을 늘어놓을 것이다. 내 말이 맞을 것이다.

 

약세장이 끝나면 대개 V자 패턴의 강세장이 찾아온다. 약세장 하락세가 더 크고 가파를수록 이후 찾아오는 강세장 상승세도 더 크고 가파르다.

 

약세장 말기에는 정치인도 주가 하락 문제를 어떤 방식으로든 해결하고자 하므로 강력한 정치적 권고를 쏟아내는 경향이 있다.

 

강세장 수익률이 원래 높다는 사실을 기억하고 있으면 어떤 점이 유리할까? 강세장에 흔히 쏟아지는 “상승세가 지나치게 크고 빠르다” 라는 말에 현혹당하지 않게 된다. 이 말은 특히 주가가 대폭 반등하는 강세장 1년 차와 2년 차에 자주 튀어나온다. 그러나 이러한 말이 많이 쏟아져도 강세장은 멈추지 않는다. 왜 그럴까? 강세장은 본래 사람들이 생각하는 것보다 더 오래, 더 강하게 지속되며 강세장 수익률은 평균보다 높기 때문이다.

 

똑같은 말이 수없이 되풀이되는데도, 사람들은 항상 새로운 말로 생각하는 듯하다. ‘지나치게 크고 빠른 상승세’ 같은 것은 없다. 강세장에 허용되는 주가 상승 한계선 따위는 존재하지 않는다는 말이다.

 

흥미롭게도 약세장에서는 ‘주가가 영원히 하락할 수 밖에 없다’ 거나 적어도 ‘상승할 수 없다’는 공감대가 광범위하게 형성된다(강세장에는 그러한 낙관론이 거의 형성되지 않는다). 사람들이 하나같이 극단적인 비관론에 빠진다면, 이는 강세장이 멀지 않았다는 좋은 신호다.

 

시장 수익률은 변동성이 크다. 이것이 정상적인 모습이다.

 

장기적 시장 참여자는 몇 년 동안 크게 요동치는 날들을 겪으면서 그 변동성이 수익에 부정적일 때보다 긍정적일 때가 많다는 것을 깨닫게 된다. 그리고 다음 경구를 기억하기 시작한다. “일일 변동성이 크다고 해서 장기적으로 곤경이 되는 것은 아니다.” 그러나 이것도 잊고 마는데, 일일 변동성은 너무도 고통스럽기 때문이다.

 

주식의 변동성이 제멋대로라고 느낄 수 있다. 당신이 옳다. 그러나 역사라는 강력한 연구실이 보여주는 것은, 투자 기간을 조금만 더 길게 잡으면 주식의 변동성이 작아진다는 사실이다. 투자 기간을 늘리면 상대 수익률은 시간이 흐르면서 개선될 것이다. 이 교훈을 잊지 않기 바란다.

 

폰지 사기 작업을 착수하기 위해서는 꾸준하고 기복 없는 수익을 보장하지 않을 수 없었을 것이다. 변동성에 초연해지는 것이야말로 이러한 사기에 당하지 않기 위해 예방 주사를 맞는 것과 같다고 할 수 있다.

 

투자는 확실성이나 가능성이 아닌 확률의 게임이다.

 

거듭 말하지만, 투자는 확실성이나 가능성의 게임이 아니라 확률의 게임이다. 이 문장을 200번 되뇐다면 당신은 더 나은 투자자가 될 수 있을 것이다. 왜냐하면 이 메시지가 당신의 뇌에 각인되어, 확률을 높이기 위해 과거 사례를 알아보아야 한다는 사실을 잊지 않게 해줄 것이기 때문이다.

 

조정이 크게 나타나더라도 강세장의 경로에서 자연스러운 현상이고 전반적인 수익률에 타격을 주지 않는다. 다만 겁에 질려 상대적으로 낮은 가격에 주식을 팔아치우지 않는 한 그렇다.

 

투자 지평이 짧다면, 또는 장기 목표가 ‘인플레이션을 고려하지 않은 절대 기준에서 결코 돈을 잃지 않는 것’ 이라면 언제나 비관적으로 접근하는 것이 타당할지 모른다. 그러나 어느 정도 장기 성장 투자자인데도 비관론에 빠져 주식을 아주 조금 보유하거나 아예 보유하지 않아 강세장을 경험하지 못한다면, 장기 수익률에 상당한 타격을 입을 수 있다. 역사를 보면 주식 수익률은 마이너스가 아닌 플러스다. 이 사실을 매번 잊는 것은 단지 우리의 부실한 기억력 때문이다.

 

주식시장은 대규모 적자 재정 이후 호조를 보이고 흑자 재정 이후에는 항상 활력을 잃는다.

 

투자자가 장기 예측을 시도할 때 저지르는 근시안적인 실수도 이와 똑같다. 그들은 현재의 가정에 바탕을 두고 장기 투자를 하는데, 그 가정은 바뀔 수 있고 급변할 수도 있다.

 

버블의 역사에 대한 서적을 원한다면, 그리고 왜 우리가 주기적으로 버블에 말려드는지 이해하고 싶다면 찰스 맥케이의 훌륭한 책 <대중의 미망과 광기>를 추천한다.

 

핵심은 이것이다. 만약 무엇인가가 큰돈이 되리라고 모두가 믿는다면 대개 그렇게 되지 않는다. 왜 그럴까? 모두들 그렇게 믿는다면 그들은 이미 그 믿음에 따라 투자했을 것이다. 그 결과 가격을 더 밀어 올릴 구매력이 더 이상 없게 된 것이다.

 

부동산 경기가 다시 달아오르고 사람들이 ‘부동산은 잃을 수 없는 투자’ 라고 말하기 시작한다면 다음 사실을 기억하기 바란다. 기술주건, 부동산이건, 금이건, 돼지 옆구리 살이건, 말레이시아 링깃이건, 당신이 아는 사람들이 무엇인가를 두고 “잃을 수 없다” 고 말한다면, 그 투자는 잃을 수 있고, 곧 잃게 될 것이다.

 

역사가 알려주는 또 하나의 사실은 많은 투자자들이 약세장의 끝 무렵에 주가가 크게 떨어진 주식을 보유하려 한다는 것이다. 그러한 주식은 강세장의 초기에 크게 반등하는 경향이 있기 때문이다.

 

여기에는 다른 측면이 있는데, 강세장이 성숙기에 접어들면 투자자들이 대형주를 보유하려 한다는 것이다. 이러한 경향은 강세장이 진행될수록 강해진다. 물론 어떤 강세장이 초기인지 아니면 성숙기인지는 역사를 살펴보아도 알 수 없다. 강세장의 기간은 예측이 불가능하기 때문이다. 그러나 초기에 소형주를 보유하다가 강세장이 진행된 다음에 대형주를 보유하는 투자 경향은 역사적으로 선례가 많다.

 

역사를 살펴보면 약세장 바닥을 벗어나는 시기에는 소형주가 좋은 투자 대상이라는 것을 알 수 있다. 물론 이것은 약세장 바닥의 타이밍을 안다는 것을 전체로 한다. 이 타이밍을 알아채는 것이 가능하다면 굳이 소형주로 범주를 좁힐 필요도 없을 것이다. 어찌 되었든 약세장 끝 무렵과 새로운 강세장 초기에는 대개 소형주가 초과수익률을 올린다.

 

역사(그리고 펀더멘털)를 돌아보면 일반적으로 수익률 곡선이 평평해질 때, 즉 장기 금리와 단기 금리의 격차가 좁아질 때 성장주가 가치주보다 더 나은 수익률을 보이는 경향이 있다. 반대 상황이면, 즉 이전보다 장단기 금리 차이가 더 벌어지면(수익률 곡선이 가팔라지면) 가치주가 대게 성장주보다 더 괜찮은 수익률을 보인다.

 

수익률 곡선이 가팔라진다는 것은 장기 금리와 단기 금리의 스프레드가 커진다는 것이고, 이 경우 은행은 대출로 더 많은 이윤을 올릴 수 있다. 스프레드가 커질수록 잠재이윤도 커지기 때문에 은행은 더 빌려주려고 한다. 은행의 대출 성향이 강해지면 가치주가 수혜를 본다. 가치주 기업은 대게 주식 발행보다 차입으로 자금을 조달하기 때문이다.

 

수익률 곡선이 상대적으로 평평해지면 은행은 빌려주고자 하는 의욕이 줄어든다. 가치주 기업은 이 상황을 반기지 않는다. 그러나 투자은행들은 (당연히) 기업의 주식 발행을 통한 자본 조달을 기꺼이 돕는다. 이 상황에서는 성장주가 유리한데, 왜냐하면 차입이 가능하더라도 주식 발행을 통한 자본 조달이 더 용이한 경우가 많기 때문이다. 따라서 은행의 대출 성향이 약해지면 성장주가 수혜를 보는 경향이 있다.

 

향후 12 ~ 24개월의 시장을 예측하는 일은 대부분 다음 작업의 종합이다. 우선 발생할 확률이 높은 결과의 집합을 생각해야 한다. 또 사람들 대다수가 예측하는 일이 무엇인지 이해해야 한다. 그 다음에는 예측과 미래에 실제 일어날 일의 괴리가, 좋든 나쁘든, 얼마나 될지를 가늠해야 한다.

 

경제에 맥이 풀렸거나 기업 이익 수준이 낮은 상황에서도 주식시장이 급등하는 것은 이 때문이다. 경제 성장률이 탄탄한데도 주식시장이 엉망인 것 역시 이 때문이다. 무슨 일이 일어났는지, 무엇을 희망하는지는 중요하지 않다. 사람들이 무엇을 예상하는지, 그리고 예상과 다른 결과가 나왔을 때 그들이 어떻게 대응하는지가 중요하다.

 

그가 선출된 것은 그들이 그를 다른 선택보다 덜 엉망이라고 생각했기 때문이다. 그래서 1~2년 차에 활발한 활동을 보인 후에는 느긋하게 등을 기대고 앉아 가능한 한 열 받는 사람이 생기지 않도록 노력한다(가끔 이 시도는 실패한다. 만약 세상이 잘 돌아가지 않을 경우 그가 적대적인 의회와 함께 할 수 있는 일은 거의 없다.)

 

대신 그는 자신이 아무 일도 하지 않는 것은 야당 탓이라고 비난하며 시간을 보낸다. “나는 국민 여러분 모두에게 무상으로 조랑말을 드리려고 했으나 야당이 그렇게 하지 못하게 막았습니다. 그러므로 나를 재선시키고 우리 당의 동지들을 더 뽑아주십시오. 조랑말을 싫어하는 패배자들을 걷어차십시오. 다음에는 더 많은 공짜 조랑말을 드리겠습니다!”

 

이것은 단순한 이론이 아니다. 역사가 뒷받침하는 이론이다.

 

대통령 임기 중 1~2년 차는 변동성이 큰 반면 3~4년 차는 강세장의 요인 측면에서 강한 특성을 지닌다. 우리는 공화당 후보 선출이 선거 연도에는 좋지만 취임 1년 차에는 그리 좋지 않다는 것을 놓친다. 공화당 후보를 다시 선출하면 비슷한 영향이 나타나는데, 그 정도는 초선 때보다 덜하다. 우리는 민주당 당선자와 관련된 메시지도 놓친다. 민주당 후보가 당선되면 선거 연도에는 수익률이 나쁘지만 취임 1년 차에는 좋고, 그가 재선될 때는 선거 연도와 취임 연도에 모두 좋다.

 

글로벌 투자로 위험 관리와 수익률 개선의 기회를 늘릴 수 있다. 역사가 이를 가르쳐 준다.

 

한 나라가 침체에 빠져든다고 해서 우리가 자동적으로 방어에 나서야 하는 것은 아니다. 세계는 한 방향으로 가는 경향이 있지만, 완벽하게 딱 맞물려 가지는 않고 그 속도도 동일하지 않다. 한 나라가 침체에 빠져 안으로 붕괴하는 동안 다른 세계는 즐겁게 행진할 수도 있다. 특히 그 한 나라의 규모가 작을 때 이러한 양상이 나타난다. 모든 경기 순환에서 각 나라들은 다른 속도로 움직인다.

 

세금 인상 법안이 제출되었더라도 세계적으로 기업 채산성이 향상되고 경제가 활발하게 움직인다면 해당 국가는 그 추세를 따라갈 것이다. 따라서 언론 매체가 조세 정책이나 기타 지역 이슈를 내세우며 세상이 종말을 맞게 되었다고 한탄하더라도 사람들이 두려워하는 만큼의 영향은 없을 것이라고 생각하면 된다(반대의 경우도 마찬가지다).

 

해외 주식을 고를 때는 이미 한참 전에 달궈져 뜨거워진 것을 좇으면 안 된다. 그 주식이 언제나 뜨거우리라는 법은 없다. 정말 사야 하는 범주는(템플턴 경이 그랬던 것처럼) 아직 뜨거워지지 않은 것이다.

 

아울러 기억하기 바란다. 단지 합리적으로 생각해 무엇인가가 일어날 것이라 예측해서도 안 된다. 자본시장은 믿기 어려울 정도로 복잡하다. 가끔 전혀 예상하지 못한 일이 발생한다. 또 가끔은 당신의 역사 해석이 틀린 것으로 드러날 수도 있다! 그러나 투자는 확실성이 아닌 확률의 게임이며, 당신은 어떻게든 합리적인 확률을 산정하는 작업을 해야만 한다.

 

‘평범한 사람들’ 대 ‘거물 사업가’ 라는 프레임은 지금도 통한다.