[책] 슈퍼 스톡스 by 켄 피셔

본 책은 슈퍼 스톡이란 무엇이며, 이러한 슈퍼 스톡을 발굴하기 위해서는 어떠한 지표를 중점적으로 봐야 하며, 또한 어떠한 프로세스를 따라야 하는지 등에 대한 저자의 슈퍼 스톡 발굴 방법론을 설명해나가고 있다.

 

본 책의 저자, 켄 피셔에 따르면 슈퍼 스톡은 다음으로 정의된다.

 

• 3~5년 동안 처음 매수가격의 3~10배 상승하는 주식
• 열등한 기업 수준의 가격으로 매수한 ‘슈퍼 컴퍼니(Super Companies)’의 주식

 

즉 슈퍼 스톡은 결과론적으로 연 25~100%의 장기 수익률을 제공하는 특징을 가지고 있다.

 

이러한 슈퍼 스톡의 경우, 먼저 매수하고자 하는 기업이 슈퍼 컴퍼니여야 하며, 이러한 슈퍼 컴퍼니가 단기적 ‘결함’이 발생하여, 헐값에 시장에서 거래되고 있는 조건까지 맞아야만 슈퍼 스톡이 될 확률이 매우 높다.

 

여기서 저자가 말하는 ‘슈퍼 컴퍼니’는 기업의 펀더멘털 부분이 훌륭한 기업을 말한다. 펀더멘털이 훌륭한 기업은 해당 산업에서의 일방적 경쟁우위 등을 통해 매출이 연 25% 이상 상승할 뿐만이 아닌, 장기적으로 산업 평균 대비 높은 수익성을 가지는 기업을 말한다.

 

하지만 모든 슈퍼 컴퍼니가 슈퍼 스톡으로 귀결되는 것은 아니다. 슈퍼 컴퍼니 또한 모든 사람이 사고자 하는 과매수 상태로 인해 과열되어 있어, 비싼 가격에 거래되고 있을 경우, 이는 보통 기업을 싼 가격에 사는 것보다 못한 선택이 된다.

 

저자는 슈퍼 컴퍼니의 가격적 요소를 판단할 지표로 PSR과 PRR을 제시한다. PSR은 Price-Sales Ratio로, 주가매출액비율을 의미하고, 기업의 TTM 매출액 대비 시가총액이 현재 몇 배로 거래되고 있는지를 의미한다. 그리고 이러한 PSR은 주식 시장에서 해당 기업의 인기 척도를 의미한다고 저자는 말하고 있다.

 

즉 높은 PSR은 이미 시장에서 높은 인기를 가지고 있는 주식으로 이미 증권가의 많은 관심을 받고 있고, 또한 사고자 하는 사람이 많은 주식이라는 것을 의미한다. 이러한 주식은 추가적인 업사이드 보다는 크게 하락할 확률이 높은, 즉 하방 리스크가 상방 요인보다 더 큰 주식이라 할 수 있다.

 

반면 낮은 PSR은 시장에서 인기가 없는 주식으로, 증권가의 외면을 받고 있는 주식을 말한다. 이러한 주식이 만약 결함을 극복할 가능성이 큰 슈퍼 컴퍼니로 밝혀진다면, 해당 주식은 하방 리스크보다 상방 요인이 더 큰 주식이라 할 수 있다.

 

이러한 저자의 ‘슈퍼 스톡’을 발굴하는 방법론은 스몰캡을 중심으로 투자할 기업을 찾고 있으며, 성장주 투자를 지향하며, 이러한 성장주에 어떻게 적절한 밸류에이션을 부여할지에 대해 고민하고 있는 투자자에게 생각할 거리를 던져준다.

 

@kyobobook.co.kr

인상적인 구절

 

믿음은 그 자체로 가공할 위력을 발휘한다. 무엇보다도 다른 사람들이 어찌할 바를 몰라 움츠리고 있을 때, 당신은 행동할 수 있기 때문이다. 투자 성공의 핵심은 믿음이라는 것을 기억하자.

 

이 책에서는 이들 새로운 기법을 도구 삼아 ‘슈퍼 스톡(Super Stocks)’을 찾아내는 방법을 제시한다. 슈퍼 스톡이란 다음 두 가지 요건을 모두 갖춘 주식으로 정의된다.

 

• 3~5년 동안 처음 매수가격의 3~10배 상승하는 주식
• 열등한 기업 수준의 가격으로 매수한 ‘슈퍼 컴퍼니(Super Companies)’의 주식

 

슈퍼 스톡은 연 25~100%의 장기 수익률을 제공한다.

 

슈퍼 스톡에 성공적으로 투자하려면, 다음의 4가지 전혀 다른 주제를 이해해야 한다.

 

• 내가 ‘결함’이라고 부르는 현상
• 주식의 가격을 결정하는 새롭고 강력한(그런데도 사용하기 쉬운) 기법
• 슈퍼 스톡을 만드는 슈퍼 컴퍼니와 일반기업의 차이점
• 이러한 기회를 일상에서 찾아내고 적용하는 ‘동태 분석’ 프로세스

 

이 주제들만 이해한다면 투자전문가들도 예외없이 빠져서 이름을 더럽히게 되는 함정을 누구나 피해 갈 수 있다.

 

가장 높은 투자 수익은 아직 증권가의 관심을 받지 못하고 있지만 빠르게 성장하는 소형주에 투자할 때 나온다. 이 회사가 더 성장하고, 금융계에서 이 회사의 진정한 가치를 마침내 제대로 평가할 때 매수세가 몰려 주가가 상승하면서 주식가치는 더욱 올라간다.

 

제품의 매출이 지속적으로 성장하다가 점진적으로 감소하기까지의 몇 년이 제품수명의 ‘전성기’로서, 이익의 대부분이 이 기간에 발생한다. 이 기간은 인생에서 중년에 비유할 수 있다. 실망스러운 일이 좀처럼 발생하지 않는 기간이다. 제품이 투기적 속성을 지니는 초반 몇 년 동안이 가장 흥미롭고 긴장되며 위험스러운 기간이다.

 

매출 하락기는 당황스럽기는 하지만 대개 예측이 가능하다. 위대한 선수들의 말년과도 비슷하다.

 

대개 제품이 절정기에 도달하기 오래전에 경영진은 제품이 활력을 잃으리라는 사실을 알고 있다. 그래서 그들은 흔히 신제품을 개발해서 성장을 유지하려는 계획을 미리 세워놓는다. 경영진이 이렇게 제대로 대처한다면 총매출은 계속 성장하게 된다. 해를 거듭해서 경영진은 신제품에 대해 이 프로세스를 되풀이한다.

 

경영진은 단일 제품을 도입하고 관리하는 능력이 있다는 사실을 입증했다. 이제 경영진은 다양한 개발 단계에 도달한 여러 제품을 관리해야 한다. 이런 회사의 경영진은 대개 젊으며, 현장 연수를 하듯이 실행하며 배운다. 그 과정에서(특히 이 단계에서) 경영진은 실수를 저지르는 경향이 있다.

 

첫 제품이 활력을 잃는 시점을 적시에 예상하지 못하는 경우도 있다. 아니면 추가 제품 개발에 예상보다 많은 시간을 쓰기도 한다. 어쩌면 초기에 제품이 제대로 작동하지 않을 수도 있다. 시장 반응이 예상보다 미온적일지도 모른다. 여러 가지 다른 문제도 발생할 수 있다. 어쨌든 그 결과 결함(glitch)이 발생한다.

 

제품수명주기 초기 단계에서 회사 매출이 빠르게 성장한다. 매출뿐 아니라 이익도 빠르게 성장한다. 초기 착수비용을 떨어내고 나면 한동안 이익이 매출보다 더 빨리 성장한다.

 

매출이 크게 하락하지 않는데도 이익이 줄어드는데, 이유는 다음과 같다.

 

1. 계속 매출이 증가하여 비용을 만회한다고 기대하고, 월 단위 비용 예산을 미리 늘려놓았다. 회사는 미래 성장을 기대하고 비용을 지출한다. 간접비, 마케팅 역량, 생산 인력을 사전에 확충한다. 필요한 시점에 가동하려고 인력과 설비를 확보하는 것이다. 진부한 표현을 빌리자면, “돈을 벌려면 돈을 써야 한다”는 것이다. 단기 매출 전망이 낮아질 경우 경영진이 이에 맞추어 비용을 통제하고 절감하려면 몇 달이 걸린다.

 

2. 문제를 해결하는 데 예상치 못한 비용을 지출해야만 한다. 원인이 무엇이든지 우선 문제는 해결해야만 한다. 여기에는 반드시 비용이 발생한다. 고객이 배송을 요구하면 들어줘야 한다. 이 기간에는 고객이 다른 공급자로 넘어가는 것을 막기 위해서 마케팅 비용을 많이 지출하는 경향이 있다.

 

3. 자산을 상각하거나 결손 처리한다. 프로세스나 구매의 문제로 불량 재고나 불량 장비가 발생했다면, 자산의 가치는 장부가치보다 낮을 것이다. 감사는 즉각 조정을 요구할 것이다.

 

곧 이익이 손실로 바뀐다 그러나 나중에 문제가 해결되면 매출이 다시 증가하기 시작하고 손실이 감소한다. 단기간에 수익성이 회복되고, 이어서 이익이 꾸준히 증가한다.

 

이처럼 신생기업들은 성장 과정에서 결함을 경험하는 경우가 흔하다. 최고의 젊은 경영진도 실수를 경험하면서 능력이 향상된다.

 

몇 년 뒤 이러한 소기업들은 처음 어려움을 겪던 때보다 훨씬 큰 기업으로 성장한다.

 

정상적인 성장주기 동안에는 주가가 어떻게 움직일까? 주가는 대개 이익보다도 훨씬 심하게 오르내린다. 제품수명주기 초기 단계에서 매출과 이익이 솟아오르면, 이제까지 무명이었던 기업이 제품과 기술력이 탁월하고 마케팅에 선견지명이 있다고 높은 평판을 얻게 된다. 주가가 매출이나 이익보다 더 빠르게 상승한다.

 

이 기업이 신제품을 정시에 성공적으로 도입하면, 주가는 대략 매출과 이익이 성장하는 속도로 몇 년 동안 계속 상승할 것이다. 그러나 대부분의 기업이 그렇듯이 이 기업도 결함을 겪으면, 주가는 아마 급락할 것이다. 한때 이 회사가 아주 훌륭하다고 믿었던 사람들 대부분이, 이제는 경영진에게서 선견지명을 찾아볼 수 없다고 탓하면서 환멸을 느낀다.

 

결함을 정상적인 발전 과정으로 인식하지 못하고, 자신의 기대에 못 미친다고 기업을 비난하는 투자자들이 많다. 실망한 월스트리트 사람들은 자신의 기대가 지나쳤던 것은 깨닫지 못하고, 단지 경영진이 무능하다고 비난한다. 이 주식에 대한 환멸이 확산되면서 주가는 계속 추락한다. 주가의 30% 정도가 단 며칠 만에 사라지기도 하고, 몇 달 만에 주가의 80% 이상이 날아가기도 한다. 그러다가 또다시 투자자들이 기대 수준을 과도하게 높이면, 주가는 비현실적인 수준까지 치솟고, 기업이 성장 과정에서 결함을 드러내면 주가는 또다시 폭락한다.

 

이익이 나지 않는 경우에도 성장 주식을 합리적으로 평가하는 투자자는 매우 드물다. 따라서 매수세가 실종되면서 주가는 과도하게 추락한다.

 

유능한 경영진은 난관을 극복해내고, 머지않아 매출이 살아난다. 뒤이어 이익도 살아나기 시작한다. 이익이 되살아남과 동시에 주가가 반등한다.

 

여러 해가 지나서 회사는 매출과 이익에서 신기록을 세운다. 주가가 결함 기간보다 훨씬 올라간다. 처음부터 주식을 보유했다면 투자자는 몇 번 두려운 순간을 맞이했겠지만, 만족스러운 수익을 얻을 수 있었다. 결함이 드러난 직후(그러나 회복되기 전)에 주식을 샀다면, 경이적인 수익을 올렸을 것이다.

 

평균 이상 속도로 성장하는 회사의 주식을 결함이 드러난 직후 매수하면 바로 슈퍼 스톡(Super Stocks)이 된다. 결함 현상이 주가를 찍어 누른다. 슈퍼 스톡이 비상한 수익을 가져다주는 이유는 바로 이 가격 압박 때문이다.

 

결함은 빠르게 성장하는 소기업들이 발전하는 과정에서 발생한다. 매출이나 이익의 등락보다도, 결함 때문에 주가가 훨씬 큰 폭으로 오르내린다. 이런 현상을 이용하면 결함으로부터 이익을 얻을 수 있다. 성장할 때까지 줄곧 기다릴 필요 없이, 주가 등락의 대부분에서 이익을 거둘 수 있다. 슈퍼 컴퍼니에서 슈퍼 스톡을 만드는 것이 바로 결함이다.

 

빠르게 성장하는 신생회사가 성숙 과정에서 실수를 저지르는 것은 당연하다. 실수를 저지를 수 밖에 없는 이유는 얼마든지 있다.

 

결함이 발생하는 이유를 파악하는 일이 결함으로부터 이익을 얻는 핵심 요소다.

 

사업에 커다란 충격을 입은 다음에야 비로소 문제를 깨닫는 경우가 많다. 대게 정상적인 제품수명주기에 따라 기존 제품의 성장과 수익성이 피해를 입는 경우에 문제를 인식한다.

 

회사의 차세대 제품들이 기존 제품들에 비해 기대에 못 미치는 경우도 있다. 아니면 경영진이 기존 제품의 수명주기를 과대평가할 수도 있다. 장비와 프로세스에 대한 투자를 소홀히 하는 바람에 제조단가 인하에 실패할 수도 있다. 선견지명이 없다는 뜻이다. 제품의 장기 생존능력을 희생하는 대가로 단기 자금을 얻는 식이다. 이런 방식을 두고 제품을 ‘캐시 카우(cash cow)’로 만든다고 표현한다. 제품을 단기 자금을 짜내는 젖소처럼 취급한다는 뜻이다.

 

신제품을 적기에 도입하지 못해서 결함이 발생하기도 한다. 가장 흔한 실수는 캐시 카우와 제품 도입 타이밍 문제다.

 

주가 상승은 3개 요소로 구성된다. 첫째 요소는 투자업계가 이 주식에 대해 지나치게 비관적이었기 때문에 오르는 일만 남아 있었다는 점이다. 둘째 요소는 사업 실적으로서, 회사가 더 성장해서 더 많은 돈을 벌었다는 점이다. 셋째 요소는 회사에 대해 지나치게 낙관적인 기관투자가 집단이 새로 등장했다는 점이다. 이들이 주식을 사들이면서 주가가 전인미답의 경지까지 올라간다.

 

경영진이 투자전문가를 속이는 경우는 드물다. 투자자들이 스스로를 속이는 경우가 거의 대부분이다.

 

개인투자자들은 주가가 오르면 자신이 똑똑해서 낮은 가격에 매수한 덕이라고 주장한다. 주가가 내리면 자신이 잘못했다고 인정하는 투자자는 거의 없다. 이것이 바로 인간의 본성이다.

 

보스턴의 페인 웨버(Paine Webber)에서 알고 지내던 노신사는, 이런 현상을 “잘되면 내 덕, 안 되면 남의 탓”이라고 표현하곤 했다. 자신의 실패를 스스로 드러내는 사람은 아주 드물다. 주식 투자에서 손실을 본 개인들은 대개 다른 사람들을 탓한다.

 

우리는 투자자들이 기업에 대해 지나친 기대를 한다는 점을 알았다. 마찬가지로 성장 결함이 발생하면 기업의 미래에 대한 평가가 지나치게 낮아질 수 있다는 것도 알았다. 분명히 말하지만, 어떤 관점도 결코 정확하지 않다.

 

중용의 길은 없을까? 투자업계가 훌륭한 회사로 평가했던 원래의 관점이, 형편없는 회사로 평가한 나중 관점보다 더욱 정확한 것일까? 절대적인 규칙은 없다.

 

우리는 슈퍼 컴퍼니를 다루고 있다. 이 회사가 진정으로 슈퍼 컴퍼니라면, 투자업계가 슈퍼 컴퍼니라고 생각했던 원래 인식이, 나중에 갖게 된 우울한 인식보다 더 정확하다.

 

실수에서 교훈을 얻는 경영진은 이후 오랫동안 심각한 실수를 되풀이할 가능성이 작다. 이런 회사는 장기간 빠른 성장을 지속하는 경향이 있다.

 

이런 주식들은 계속 보유하는 것이 가장 좋다. 물론 정확하게 고르는 일이 우선이다. 그러려면 결함에 빠진 회사를 비난하는 투자업계의 주기적 행태를 활용해야 한다.

 

복싱과 마찬가지로, 투자의 핵심은 녹아웃될 회사, 간신히 버틸 회사, 챔피언 자질을 지닌 회사를 가려내는 데 있다. 승자에게 초점을 모아라.

 

슈퍼 스톡의 본질인 밸류에이션의 열쇠는 투자업계에서 이 회사가 정말 엉망이라고 믿을 때 매수하는 것이다. 즉, 경영진이 심각한 실수를 저질러서 월스트리트에서 환멸을 느낄 때 사라는 말이다.

 

이익이나 자산이 본질적으로 잘못된 것은 아니지만, 이들은 어떤 활동에서 나온 결과다. 이익은 원인이 아니라 결과다. 주가의 움직임은 이익에 영향을 주는 원인으로부터 영향을 받는다. 주가가 움직이는 것은 뭔가 있기 때문이다. 이익과 자산도 무엇인가 때문에 움직인다. 우리는 그 ‘원인’에 초점을 두어야 한다.

 

‘성장주’ 학파는 기업이 성장함에 따라 일정하지는 않겠지만 이익이 증가할 것이고, 주가도 상승한다고 믿는다. 크게 성장하기만 한다면 처음 지불한 가격과는 상관없이 주가가 상승한다고 믿는다.

 

이익이 성장하면 PER이 계속 낮아지므로, 마치 눌러놓은 용수철이 튀어오르는 것처럼 주가는 합당한 수준까지 계속 상승한다고 생각한다.

 

이러한 생각을 대변한 최악의 사례는 1960년대 말과 1970년대 초에 성장주로 잘 알려진 대형주에 장기 투자한 사람들이다. 이익 성장이 기대만큼 현실로 나타나지 못하자 주가가 떨어졌다.

 

이 투자 철학에는 두 가지 한계가 있다. 첫째는 저PER 학파와 마찬가지다. 1개 분기나 2개 분기일지라도 이익을 앞질러 예측하는 일은 정말이지 매우 어렵기 때문이다.

 

성장주 학파의 잘 알려지지 않은 둘째 한계는 이익 예측이 맞는다 하더라도 주가가 기대만큼 오르지 않는다는 점이다. 왜 그럴까? 주식시장은 미래가치를 할인하기 때문이다.

 

주가에는 이미 미래 성장이 반영되어 있다고 보아야 한다. 이것은 오래된 격언 “시장은 알고 있다”와 상통한다. 특히 성장주로 널리 인식되고 있는 주식이라면 더욱 그렇다.

 

다음 해 이익 성장을 정확하게 예측하더라도 1~2년 뒤 회사가 어려움을 맞이한다면 주가는 오르지 않을 것이다. “시장은 이미 알고 있기 때문이다.” 이것은 시장이 가장 자신 있게 내보이는 마법이다.

 

주가는 EPS가 절정에 도달하기 오래전에 먼저 절정에 이르는 경우가 많다.

 

슈퍼 스톡의 최소 요건을 충족하려면, 주가가 5년 안에 적어도 매입가격의 3배 이상 올라야 한다. 이렇게 되려면 이익이 최소 연 25%씩 상승해야 하고, 기간 내내 PER이 하락하지 않아야 한다.

 

한편 슈퍼 스톡의 최대 요건을 충족할려면 주가가 3년 동안 10배 상승 여력이 있어야 한다. 이렇게 상승하려면 3년 동안 연복리 115%가 넘어야 하는데, 이는 상상하기 힘든 수준이다.

 

더 근본적인 개념은 기업을 사는 방식이 되어야 한다. 기업 전체를 통째로 사려면 얼마나 지불해야 하는가?

 

주식을 매수하기 전에 투자자들이 항상 자신에게 이런 간단한 질문을 한다면 많은 돈을 절약할 수 있을 것이다. 이 기업 전체를 사려고 사람들은 얼마나 지불할 것인가?

 

투자자 대부분은 기업이 벌이는 사업이 얼마짜리인지 생각해보지도 않는다. 이들은 단지 PER과 PBR만 들여다본다.

 

우리는 이익과 자산에 기초한 평가 방법에서 시선을 거두고자 한다. 대신 우리는 다음에 초점을 두고자 한다.

 

• 기업이 벌이는 사업의 가치
• 이 사업과 관련된 기본 원가 구조
• 오너 본인은 이 사업에 대해서 어떻게 생각할 것인가

 

터무니없이 들릴지 모르지만 똑같은 회사에 대해서 PER 10배가 지나치게 높은 가격이 될 수도 있고, PER 1,000배가 지나치게 낮은 가격이 될 수도 있다.

 

나는 곱셈의 개념을 좋아한다. 하지만 PER만큼은 좋아하지 않는다. 나는 바로 다른 곱셈, 특히 매출액 지표를 좋아한다.

 

나는 PSR(Price Sales Ratios, 주가매출액배수), 실제 및 잠재 순이익률, PRR(Price Research Ratios, 주가연구개발비배수)로 주식의 밸류에이션을 평가한다. 이러한 밸류에이션 개념이 이 책에서 주로 다루는 내용이다.

 

비상한 이익을 거두고자 한다면 전통적인 밸류에이션 방법을 피하는 것이 맞다. 내가 확보한 최상의 종목들은 손실이 발생하거나 이익이 거의 없어서 PER이 의미 없거나 무한대였다.

 

나는 PER 1,000배 이상을 주고 매수한 주식에서는 많은 돈을 벌었지만, PER 10배 이하를 주고 매수한 주식에서는 돈을 거의 벌지 못했다.

 

개인 투자자라면 손실이 발생하거나 간신히 손익분기점을 넘어서는 회사를 통째로 사들일 때 밸류에이션을 얼마로 평가할 것인가? 이 수수께끼를 풀면 저위험, 고수익 투자 기회를 얻게 된다.

 

사람들은 망각한다. 시장이 고점에 도달하면, 주식이 내려가기도 한다는 점을 말이다. 희망과 꿈에 젖으면, 사람들은 기업 전체에 대해 치를 합리적인 가격과는 동떨어진 가격을 지불한다.

 

주식은 강세장일 경우 이미 오른 가격 수준에서 70% 더 상승할 수도 있지만, 약세장(Bear Markets)에서는 그 이상으로 떨어지기도 한다.

 

PSR은 내가 즐겨 쓰는 방법 중에 가장 정확한 종목 평가 방법이다.

 

PSR을 적절하게 사용하려면 후에 나올 순이익률도 이해해야 한다.

 

그러면 도대체 무슨 이유로 PSR을 보라고 하는가? 사업 규모 대비 인기도를 측정할 수 있기 때문이다.

 

사업의 세계에서 매출액은 다른 변수보다 본질적으로 안정적이라는 점에서 가치가 있다.

 

용어에 드러나듯이, PSR은 기업의 매출액 한 단위당 주식 시장이 지불하려는 가격을 나타낸다. 이는 사실상 증권업계가 평가하는 기업의 인기도다.

 

개인 구매자의 관점에서 볼 때 기업의 가치는 미래 매출액 규모와 미래 평균 순이익률에 따라 결정된다. 즉, 미래에 사업을 얼마나 벌여서 돈을 얼마나 벌 것인지에 따라 결정된다.

 

주식을 성공적으로 매수하려면, 결과가 아니라 원인에 기초해서 가격을 산정해야 한다는 뜻이다. 원인이란 사업 여건, 즉 매출을 올리는 제품의 원가 구조를 말한다. 당기순이익, 순이익률, EPS 등의 결과도 바로 여기서 비롯된다.

 

지금까지 1주당 기준으로는 전혀 언급한 바가 없다는 것을 명심하라. 1주당 개념을 벗어나면 회사의 규모 등 회사 전체에 계속 집중할 수 있고, 곧 설명하겠지만 이러한 관점이 PSR을 성공적으로 적용하는 데 필수적이다.

 

슈퍼 스톡으로 3~5년 사이에 3~10배의 수익을 올리려면 몇 가지 공식이 필요하다.

 

공식 1 - PSR 1.5가 넘으면 피하고, 3이 넘으면 절대 사지 말라.

 

PSR이 이렇게 높은 주식도 빠르게 상승할 수는 있지만, ‘과열’일 뿐이다. 대규모 장기 손실의 위험을 떠안으면서 소규모 단기 차익을 노리는 입장이 아니라면, 손대지 말라. 소액투자자들에게 거듭 강조하는 바이다.

 

공식 2 - PSR이 0.75 이하인 슈퍼 컴퍼니를 적극적으로 탐색하라.

 

주변에 이런 회사가 반드시 존재한다. 절대로 부족한 법이 없다. 이런 주식을 장기 보유해서 돈을 벌라.

 

공식 3 - 아무리 슈퍼 스톡이라도 PSR이 3.0 ~ 6.0으로 올라가면 매도하라.

 

많은 위험을 떠안기 싫다면 3.0에 팔라. 좀 더 위험을 떠안고자 한다면, 즉 과도한 낙관론이 계속 주가를 밀어올리기를 희망한다면 6.0을 바라보면 기다리라. 더 높은 숫자를 기다리는 건 도박이다.

 

PSR이 높은 회사는 월스트리트에서 이미 크게 기대하고 있는 회사다. 우량한데도 PSR이 낮은 회사는 투자업계에서 이미 실망했고 지나치게 의심하는 회사다.

 

연구 기간 전체에 걸쳐서 몇 가지 사항들은 변함이 없었다.

 

• 대기업들은 소기업들보다 PSR이 낮은 경향을 보였다.
• 기대 이상의 호실적은 PSR이 1 미만으로 시작한 주식에서 많이 나왔다.
• 대부분의 실망스러운 결과는 PSR이 최고치를 기록한 직후 실적이 부진해진 주식에서 나왔다.

 

원위치장은 역량과 경험이 넘치는 사람에게는 돈을 주고, 돈과 탐욕이 넘치는 사람에게는 경험을 준다.

 

강세장의 절정기에도 싼 주식은 있다. 데이터포인트의 예처럼, 인기를 잃은 주식은 순식간에 곤두박질 치기도 한다. 약세장에서처럼 강세장에서도 이런 현상이 나타날 수 있다.

 

일단 기업이 인기를 잃기 시작하면, 이 과정은 극으로 치닫는 경향이 있다. 지나치게 낙관적인 경우에도 마찬가지로 반대편 극단으로 치닫는 경향이 있다.

 

슈퍼 컴퍼니를 PSR 0.75 이하로 매수한다면 절대 손해볼 수가 없다. 왜 그럴까?

 

PER이 매우 낮아져서, 이 수준으로부터 빠르게 가격이 상승하기 때문이다. PSR 0.75란 시가총액과 매출액의 비율이 0.75 대 1이라는 뜻이다. 그런데 머지않아 매출이 20~40% 증가할 것이고, 현재 주가 기준으로 미래 PSR은 0.6 이하가 될 것이다(0.75/1.20=0.62, 0.75/1.40=0.54).

 

PSR 0.6은 세후순이익률 5%인 회사라면 이론적으로 PER 12배에 해당한다. 세후순이익률 7.5%인 회사라면 PER 8배에 불과하다.

 

(PSR은) 개인 구매자가 회사 전체를 매입할 때 지불할 가치를 산정하는 용도로도 사용할 수 있다. 주가에 내재하는 미래 위험을 가리키는 경고 신호로도 사용할 수 있다.

 

기술주를 분석할 때 PSR을 크로스체크하는 값진 도구가 PRR(Price-Research Ratios)이다.

 

PRR을 사용하면 PSR(혹은 다른 평가 방법)에만 의존할 때 나타나는 맹점을 발견할 수 있다.

 

PRR은 두 가지 방법으로 실수 방지에 도움이 된다.

 

• PSR 기준으로는 싸지만 실제로는 슈퍼 컴퍼니가 아닌 회사를 솎아낼 수 있다.
• PSR 기준으로는 비싸 보이지만 실제로는 싼 슈퍼 컴퍼니를 찾아낼 수 있다.

 

PRR은 회사의 시가총액을 지난 12개월의 연구개발비로 나누어 산출한 값이다.

 

기술 연구보다 시장 연구가 먼저다.

 

가장 기본적인 형태의 시장 연구가 생산 제품의 속성과 성공을 결정한다. 그래서 시장 연구가 연구의 상대적 성공을 결정한다.

 

늘 그렇듯이, 어떤 회사는 다른 회사보다 연구를 더 잘한다. 대개 연구를 잘하는 회사는 앞서서 마케팅을 잘했기 때문이다. 이 회사는 시장 기회를 잡으려면 어떤 기술이 필요한지 이해했다.

 

기술제품의 경우 시장에 대한 이해가 기술 자체보다 더 중요하다.

 

기업이 제품개발에 수년을 소비하고도, 도입 직후 제품을 상각하거나 다른 회사에 팔아야만 하는 경우가 자주 발생한다. 금전적 손실이 막대할 것이다. 수년에 걸친 연구비용이 낭비되었다. 연구에 소비된 자금은 분명히 가치가 없었다. 그 이유가 무엇일까? 기업이 시장을 정확하게 이해하지 못했기 때문이다.

 

마케팅에 약한 회사는 좋은 회사가 아니다. 마케팅에 약한 기술회사는 기술에도 약하다. 슈퍼 컴퍼니는 완벽하지는 않더라도 마케팅에 강하다.

 

연구개발 노력 사이에 여전히 큰 차이가 존재하는가? 별 차이가 없다. 실적 차이의 대부분은, 요컨대 우선적으로 개발할 제품을 찾아내는 데서 나온다. 제품이 어떠해야 하는가? 성능이 어떠해야 하는가? 고객이 다른 제품보다 이 제품을 좋아하는 이유는 무엇인가? 매출을 일으키는 동인은 무엇인가? 이러한 마케팅 요소들이 연구 효과의 80%까지도 좌우한다. 나머지 20%는 관리 역량에 따라 달라진다. 20% 안에서 회사에 따라 장기 실적이 달라진다.

 

슈퍼 스톡을 매수하려면 다음 공식들을 숙고하라.

 

공식 1 - PRR이 15가 넘는 슈퍼 컴퍼니는 절대 사지 말라.

 

더 낮은 가격에 살 수 있는 슈퍼 컴퍼니들이 많이 있다.

 

공식 2 - PRR이 5 ~ 10인 슈퍼 컴퍼니를 찾아라.

 

PRR은 기업의 연구개발에 대해서 시장이 인정하는 가치를 뜻한다.

 

PRR을 저격병의 소총처럼 사용해서는 안된다.

 

PRR은 크로스체크를 위한 대강의 척도로만 사용하라. PRR의 진정한 가치는 싼 주식을 찾는 데 있는 것이 아니라 실수를 피하는 데 있다.

 

연구는 동질적 상품이므로 손쉽게 계량적으로 분석할 수 있다. PRR은 밸류에이션을 판단하기 위해서 계량 요소를 측정하는 계량적 수단이다. 마법은 마케팅에서 일어난다. 따라서 마케팅은 계량적으로 분석할 수 없다. 마케팅은 질적으로 분석해야만 한다. 마케팅에 주로 질적 분석을 집중하라. 그렇게 해서 이 회사가 슈퍼 컴퍼니인지 판단하라.

 

연구개발에 마법 따위가 없기 때문에 PRR은 계량적 타당성이 있는 것이다. PRR은 투자업계가 훌륭한 두뇌에 대해 얼마나 지불하려는지 보여주는 간단한 방법에 불과하다. 훌륭한 투자자가 되려면 훌륭한 두뇌의 가치가 얼마나 되는지 알아둘 필요가 있다.

 

역사적 순이익률이 낮은 소형 무명기업은 PSR이 0.05일 때 팔아야 할지도 모른다. 이런 소기업을 매수려면 미래 순이익률 분석에 극도로 주의를 기울여야 한다. 이런 주식은 PSR이 미래 순이익률 잠재력보다 높을 때 팔아야 한다.

 

PSR은 특정 시점의 특정 기업에 대해서 산출된다. PSR은 시장보다는 개별 종목에 어울리는 개념이다. 매매시점을 선택하고자 한다면, 특정 주식만을 주목하라. 다음과 같은 방법을 따르라.

 

피셔의 공식  - 1. 어떤 주식의 PSR이 충분히 낮으면, 그 주식을 사라.

                      2. PSR이 충분히 낮은 주식을 찾지 못하면, 사지 말라.

 

IBM은 원래부터 높았던 PSR이 족쇄가 되어 주가 상승이 어려웠음을 쉽게 이해할 수 있다. 주가는 매출액 증가 속도 정도로만 상승했다. 그 이상은 아니었다. IBM은 PSR 5~6 수준에 형성된 천장을 뚫을 수가 없었다. IBM은 대단한 순이익률을 유지하고 있었지만(그래서 PER이 그다지 높지 않았다), 시장은 이렇게 높은 순이익률이 장기적으로 지속될 수 없다는 사실을 알고 있었다. 시장은 PER보다 PSR에 귀를 기울였다.

 

IBM은 단기적으로 매우 큰돈을 벌고 있었기 때문에, PSR 최저치조차 상당히 높은 수준이었다.

 

이것이 바로 유별나게 수익성 좋은 회사에서 나타나는 가치의 역설이다. PSR이 이미 높으면 주식은 크게 오르지 못한다.

 

어느 시점이든 수익성이 악화될 경우 이런 주식은 지극히 취약해진다.

 

공황에서 벗어나면서 창출된 막대한 수익은, 당시 실패한 기업으로 간주되었던 회사의 주식으로부터 나왔다. ‘남의 실수에서 건지는 횡재’는 금융 역사에 되풀이되는 주제다.

 

사람들은 회사의 펀더멘털 가치를 간과한 나머지 주식을 쓰레기처럼 내던진다. 이것이 바로 남의 실수에서 건지는 횡재다.

 

슈퍼 컴퍼니를 결정하는 사업의 내용들을 뜯어보는 것이 가장 중요하다. 사업의 본바탕을 이루는 펀더멘털 요소를 분석해 정말로 월등한 기업의 주식을 매수하는 게 슈퍼 스톡 투자의 초석이다.

 

슈퍼 컴퍼니는 물가상승률을 공제한 ‘실질’ 성장률 기준으로 적어도 연복리 15%로 성장해야 한다. 물가가 연 6% 오르면 슈퍼 컴퍼니는 연복리 21% 이상 성장해야 하고, 물가가 연 15%로 급등할 경우에는 연복리 30% 이상 성장할 수 있어야 한다.

 

기업의 체력과 성장 가능성을 증권가에서 얼마나 평가해주느냐는 중요하지 않다. 기업 자체의 체력과 성장 능력만 봐야 한다. 혹시 주식을 매수하는 시점에 금융계에서 그 기업을 형편없다고 생각할수록 더 좋다.

 

슈퍼 컴퍼니의 사업적 특징을 압축해보면 그 필수 요소는 다음과 같다.

 

1. 성장 지향성 - 모든 선임 인력들의 성장에 대한 열망이 식을줄 모르며 조직 전반에 스며들어 있다. 이러한 욕구가 성장하는 시장으로 표출될 뿐 아니라, 성장을 일궈내는 모든 피고용자들의 일상생활에서부터 뿜어져 나온다.
2. 탁월한 마케팅 - 시장의 성격에 생기는 변화를 넓은 시야에서 이해한다. 또 유능한 고객상담 부서를 갖추고서 고객만큼이나 빨리 시장의 변화를 감지한다.
3. 일방적 경쟁우위 - 기존 경쟁자들은 물론, 앞으로 등장할 경쟁자들을 압도하는 경쟁우위에 서 있다. 보통 생산단가가 가장 낮다든가, 적어도 주력 제품군의 한 분야에서 독보적이거나 준독점적 위치를 확보하고 있는 기업이다.
4. 창조적 인사관리 - 피고용자들이 인격적인 대우와 공정한 승진 기회를 누리고 있다고 느낀다. 아울러 부하 직원들의 건설적인 아이디어를 독려하고 금전적으로도 보상해주는 ‘기업 문화’가 형성되어 있다.
5. 완벽한 재무 관리 - 실적이 경영계획에서 벗어나도 신속하게 적응하는 재무관리 능력이 있다. 급변하는 경쟁 상황에 맞춰 재무관리를 계속 개선해가려는 의지가 있어야 한다. 슈퍼 컴퍼니는 다른 기업들이 하는 관리 방식에 결코 만족하지 말아야 한다.

 

슈퍼 컴퍼니가 갖춰야 할 수많은 특징들이 더 있다. 즉, 높은 이익률이나 높은 시장점유율, 양질의 경영관리, 선도적인 제품 위상, 고품질 이미지를 비롯한 여러 가지 특징이 그런 것들이다. 이런 특징들은 누구라도 슈퍼 컴퍼니의 특징으로 꼽는 측면들이다.

 

그러나 슈퍼 컴퍼니를 결정하는 요인들은 위에 든 5가지 요소다. 예를 들어 매출총이익률(gross margins)과 세전 이익률, 순이익률을 높게 유지할 수 있는 잠재력이 이런 기업에 있어야 한다.

 

그러나 이익은 결과다. 각 이익 지표들은 동일한 원인에서 나오는 것이고, 현실의 기본 요소로부터 나오는 결과다.

 

그 원인은 피고용자들과 경영진, 또 그들의 성장 지향성이다. 달리 말하면 슈퍼 컴퍼니는 고용 인력만 보고도 빠른 매출 신장과 건실한 이익률이 확실히 달성되겠구나 하는 생각이 들게 하는 그런 기업이다.

 

성장은 배경 없이 그냥 일어나지 않는다. 성장은 경영진의 의식에서 시작되며, 그 의식은 꺼지지 않는 집념이다.

 

그가 이전 회사에 다닐 때는 지점장 이상의 고위직을 만나본 적이 없었다. 자기가 회장에 대해 아는 것보다 회장이 자신에 대해 더 많이 알고 있다는 사실 자체가 그에게는 놀라운 일이었다. 새로운 회사의 회장처럼 그에게 깊은 인상을 준 사람은 거의 없었다. 미국의 업계에서 탈진 상태로 빠져나온 이 친구는 왕성한 의욕으로 일하면서도 지치는 기색을 전혀 보이지 않았다. 입사 초기 몇 주 동안, 그는 하루 15시간 동안 일하면서, 이 회사에 오기를 정말 잘했다고 아주 기뻐했다. 

 

슈퍼 컴퍼니는 어느 회사를 보더라도 이와 같다. 최고 경영진의 태도가 추종자들에게 흡수된다.

 

슈퍼 컴퍼니는 문제를 잠재적인 기회로 본다. 제조 공정에 숨어 있던 비용이 발견되면 문제로 볼 수 있다. 한편, 앞으로 비용을 낮추고 제품 가격을 낮춰서 매출을 늘릴 수 있는 기회로 볼 수도 있다.

 

경쟁업체의 신제품 출시를 문제로 볼 수 있다. 하지만 그로부터 고객의 성향을 더 파악해서 새롭게 시장에 진입할 때 활용할 기회로도 볼 수 있다.

 

의사결정 과정에서의 존중은 슈퍼 컴퍼니를 평범한 기업들과 구분해주는 특징 가운데 하나다.

 

슈퍼 컴퍼니의 무기는 ‘탁월한 마케팅’이다.

 

마케팅이 모든 것의 열쇠다. 아마도 성공에 가장 중요한 단일 요인은 마케팅일 것이다. 즉, 다른 어느 이유보다도 뛰어난 마케팅을 갖추지 못한 탓에 파산하게 되거나, 시들한 상태에 머무는 기업들이 훨씬 많다. 기업의 존재 이유는 고객이기 때문에 탁월한 마케팅은 그 무엇보다도 중요하다.

 

가장 단순하면서도 최선의 마케팅은 사람들을 도와주는 것이다. 진부하게 들릴지 모르지만 옳은 말이다. 그리고 사람들을 이해하지 못하면 제대로 도와주기가 힘들다. 고객의 마음을 읽는 능력 때문에 좋은 마케팅이 희귀한 것이다.

 

마케팅이 그저 유창한 말재간에 불과하다고 잘못 알고 있는 사람이 어디에나 있다. 이런 사람들은 마케팅을 영업력으로 잘못 알고 있다. 물론, 영업도 그 자체로 기술이다. 이 영업력에 더하여, 마케팅에는 다음 기능들이 들어간다.

 

1. 광고
2. 시장 연구
3. 상품화 계획
4. 홍보
5. 영업 관리
6. 서비스
7. 전략 기획 및 상품 기획

 

전략 기획의 열쇠는 지금은 보이지 않는 시장의 잠재력이 어떻게 전개될 것인지를 판단하는 직관적 능력이다.

 

전략 기획은 합리성을 초월한다. 합리성은 논리에 의해 제약된다. 논리는 필요하지만 충분한 것은 아니다. 인생에서 가장 중요한 문제들에는 논리만으로 결정할 수 없는 것들이 많다. CEO의 역할은 바로 여기에서 시작된다.

 

마케팅 부서의 역량이 좋든 나쁘든, 마케팅에 대한 CEO의 직관이 강하지 못하면 기업은 계속 자기 발에 걸려 비틀거리기 일쑤다. 시장을 보는 직관적 이해력이 뛰어난 사람이 경영하는 회사가 기술이나 생산, 재무가 주특기인 논리적인 사람이 경영하는 회사보다 더 뛰어나다.

 

나는 왓슨과 모텐슨에게서 광고와 홍보의 가장 유익한 교훈을 얻었다. 즉, 약속은 작게 하고 실천은 크게 하는 것이 고객 사이에 명성을 쌓는 데 최선이라는 것이다.

 

고객들이 보증된 제품의 품질보다 항상 더 나은 효과를 본다고 인식하게 되면, 그들 스스로 더 많은 고객들을 불러오는 기업의 동맹 세력이 된다.  그들은 써본 제품에 대한 입소문을 내고 새 제품을 추가 구매한다.

 

제품을 과대 포장하지 않는 사람들임을 알게 되면, 고객들은 그들을 대하면서 마음이 ‘훈훈’해진다. 사람들은 믿을 수 있는 사람과의 관계를 높이 평가한다.

 

“어떻게 이럴 수가 있죠? 각 사업 부문의 구매부서는 경쟁 입찰을 거쳐 구매해야 한다는 본사 규정이 있지 않습니까?”

 

고객사의 본사 차원에서 해당 구매 건이 거론될 틈도 없이, 공급업체의 영업 인력이 각 사업 부문의 구매 결정자들을 순식간에 납득시켰던 게 분명했다. 그 구매 가계약서에는 고객이 6개월 동안 장비를 사용한 후에도 만족하지 못할 경우에는 공급사가 전액 환불해준다고 보증돼 있었기 때문에, 구매 결정자들은 별 위험이 없다고 생각했다. 이런 연유로 각 구매자들은 다른 공급업체나 본사의 사정을 알아보지도 않고 바로 결정해버렸다.

 

설치된 장비는 완벽하게 가동되어 아무 장비도 반품되지 않았다.

 

슈퍼 컴퍼니는 ‘일방적 경쟁우위’가 있다.

 

슈퍼 컴퍼니는 기존 경쟁업체들은 물론, 앞으로 출현할 잠재적 경쟁자에 대해서도 경쟁우위를 확보하고 있어야 한다.

 

이러한 경쟁우위 요소는 보통 생산단가가 가장 낮다든가, 적어도 주력 제품군의 한 분야에서 독보적이거나 준독점적 지위를 확보한다는 뜻이다.

 

내 책상 위에는 다음과 같이 적힌 작은 표지판이 걸려 있다.

 

“내 삶에서 원하는 것은 일방적 우위뿐이다.”

 

독점적이거나 독보적인 것을 확보하고 있는 기업은 다른 기업에 비해 높은 매출총이익률(gross margins)을 누리는 우위에 설 수 있다.

 

매출총이익률이 높다는 것은 앞으로 빠르게 성장하기 위한 자금 여력이 이익으로 창출됨을 뜻한다. 이것은 슈퍼 컴퍼니의 필수 요건이다.

 

연구개발을 판단하는 궁극적인 기준은 합리적인 매출총이익률을 낼 만큼의 저비용으로 원하는 제품 사양을 구현할 수 있는가다.

 

제품은 ‘지정된 세부사양’을 갖춰서 ‘적합한 생산량’으로 충분히 ‘낮은 단위비용’에 ‘생산 가능하도록’ 설계돼야 한다.

 

연구개발의 창의력과 효율이 가장 크게 발휘되는 곳은 바로 이와 같은 ‘원가를 고려한 설계(design-to-cost)’다.

 

미래의 제품 수익성에 이만큼 중요한 역할을 수행하는 기능은 없으며, 이는 전적으로 엔지니어링에 달려 있다.

 

‘원가를 고려한 설계’에서 기업들이 제품개발의 첫 단추를 잘못 꿰는 일이 비일비재하다. 연구개발이 매출총이익률, 나아가 순이익률에 중대한 영향을 미치는 곳은 바로 이 기능이다.

 

애초에 비용이 높게 설계된 제품은 그 결함을 교정하기가 어렵다. 영영 교정이 불가능하기 쉽다. 출시 때부터 매출총이익률이 빈약한 제품은 줄곧 그 상태에 머무는 경우가 많다.

 

금융계는 기술기업들에게 독점적인 우위가 있다고 쉽게 인정한다. 기술기업들은 뭔가 독특한 것을 공급한다는 관념이 투자자들에게 있기 때문에, 이런 기업들의 주가가 높게 형성되는 경우가 많다.

 

슈퍼 스톡을 찾아내려면, 먼저 슈퍼 컴퍼니를 찾아야 한다. 슈퍼 컴퍼니는 매출총이익률 및 순이익률에서 두드러진 수익성을 가져오는 비범한 경쟁우위를 확보하고 있어야 한다.

 

누코(Nucor Corporation)는 극히 전통적인 산업인 철강업에서 경쟁우위를 창출했다. 누코는 높은 수익성을 유지하면서도 수입 철강제품과 경쟁할 수 있는 저비용 공정을 개발했다.

 

좀 더 단도직입적인 질문은 “매출총이익률을 높이기 위해 어떤 조치를 취할 것인가?”다. 매출총이익률을 높이는 일은 대개 시장점유율을 높이는 일이나 마찬가지다.

 

마케팅에 뛰어난 기업은 제품의 어떤 측면이 고객에게 가장 값진가를 식별할 수 있다.

 

제품의 이런 사양을 부각시키는 반면 다른 사양에서 비용을 줄여, 고객이 지불하는 제품의 ‘값어치’를 크게 높일 수 있다(개인용 컴퓨터에 휴대 기능을 도입한 것은 그 대표적인 사례다).

 

슈퍼 컴퍼니는 ‘창조적 인사관리’를 한다.

 

노사관계도 슈퍼 컴퍼니를 가려내는 주된 요소다.

 

슈퍼 컴퍼니들은 노동조합과 좀처럼 대립하는 일도 없고, 노사분규는 더욱 찾아보기 힘들다. 슈퍼 컴퍼니의 노사관계는 적합한 관계 이상으로 양호하기 때문이다.

 

현명한 경영진은 경영 못지않게 노사관계가 회사의 성공에 중요하다고 본다.

 

경영진의 의욕과 끊임없는 상상력에 따라 슈퍼 컴퍼니는 계속 축복받은 기업으로 거듭날 수 있다. 그 열쇠는 생산성을 촉진하고 아이디어가 경영진으로 흘러들도록, 경영진이 피고용자의 환경을 개선하기 위해 지속적으로 새로운 발상을 모색하는 일이다.

 

슈퍼 컴퍼니의 ‘재무 관리’는 완벽하다.

 

마케팅과 재무관리, 노사관계가 탁월해야만 슈퍼 컴퍼니가 될 수 있다. 이러한 장점들이 경쟁자들이 쉽게 넘보지 못할 커다란 우위와 결합돼 있어야 한다. 피고용자들 사이에 성장 지향성이 두루 퍼져 있는 환경 속에 이러한 장점들이 갖춰져 있어야 한다.

 

독립적인 소프트웨어 회사들은 IBM의 하드웨어가 최고든 아니든 IBM이 잘해낼 것이라고 봤기 때문에, 프로그램을 제작해 IBM에 납품했다. IBM은 엄청난 소프트웨어를 계속 제공받았기 때문에 평범한 하드웨어로도 매력적인 PC를 내놓을 수 있었다.

 

TI의 전자계산기 가격 공세는 바우마를 순식간에 파산법 11장에 해당하는 최악의 파산으로 몰고 갔다.

 

거대 기업들과 직접 경쟁에 맞붙기 쉬운 시장은 피하라. 거대 기업들은 이익을 내지는 못해도 상대방에게 큰 손실을 입힐 수 있다.

 

일본 기업은 미국의 기업인들에게 공포의 대상이다. 많은 이목이 일본 기업들을 주시하고 있다. 그들이 다른 시장에도 진입할까 봐 불안해하는 기색들이 역력하다. “일본인들이 자동차와 철강, TV 산업에서 벌였던 일을 우리에게 벌일지도 몰라”라고 생각한다(국가포지션에 관한 부분).

 

작은 기업에게는 빠르게 성장하는 시장이면서 개미핥기들에게는 구미가 당기지 않는 작은 규모의 시장이 최상이다. 이 점을 이해하지 못하는 작은 기업들이 큰 시장에 뛰어들지만, 피해를 입는 경우가 많다.

 

슈퍼 컴퍼니는 최악의 손실을 적어도 5년간 지탱할 수 있는 여유 운전자금을 확보하고 있어야 한다. 이것은 내가 ‘미래손실 충당금(future-loss coverage)’이라고 부르는 개념이다. 미래손실 충당금이 클수록 더 좋다.

 

현금흐름은 결정적인 요소다. 세련되지 못한 투자자들 중에는 기업이 적자를 내더라도 막대한 현금흐름을 확보할 수 있다는 점을 모르는 사람들이 많다. 손익계산서에서 ‘감가상각’ 항목에 계상되는 현금은 어려운 시기가 왔을 때 기업의 채무지불 능력을 유지하는 데 큰 효력을 발휘한다.

 

회계상 손실이나 적자는 잠정적으로 수용해도 좋지만, 현금흐름이 마이너스인 경우는 주의해야 한다.

 

마이너스 상태의 현금흐름을 적어도 3년간은 여유 운전자금으로 충당할 수 있어야 한다.

 

슈퍼 컴퍼니가 감가상각이나 기타 회계상 자산상각을 통해 현금흐름을 확보하게 되면, 적자 상태에서 그 주식을 매수하더라도 위험은 대폭적으로 줄어든다.

 

슈퍼 컴퍼니들을 보면, 최고 경영진이 큰 소유 지분을 확보하고 있는 게 일반적이다. 경영진에는 보통 회사 설립자들이 들어 있다. 뒤늦게 합류한 경영진에게도 회사를 발전시키고 주식가치를 높일 동기를 부여하기 위해 자사 주식을 매입할 옵션이 주어지는 사례가 많다.

 

자사 주식의 큰 물량을 보유하고 있는 경영진은 일반 주주들의 동반자인 셈이다. 이들에게는 주식가치를 높일 동기가 충분하다. 특히 이런 경영진은 회사의 재무상태표를 보호하려고 할 것이다.

 

어느 회사의 주식을 사는 순간, 우리는 경영진과 그 회사의 재무상태표를 공유하게 된다. 경영진이 얼마나 자사 주식을 소유해야 좋은지에 대한 확고한 기준은 없지만, 몇 가지 도움이 될 만한 생각을 해볼 수 있다.

 

경영진은 합리적인 급여를 받아야겠지만, 그들이 소유하는 주식에 비해 급가 작아야 한다.

 

경영진의 소유 지분이 급여 액수에 비해 별로 크지 않다면 회의적으로 봐야 한다. 이런 여건에서는 회사의 가치보다 급여가 경영진에게 더 중요할 수 있다.

 

경영진의 소유 지분이 연봉 총액의 적어도 10배 정도는 돼야 이상적이다.

 

지배지분(controlling interest)이 한두 사람에게 집중돼 있는 경우도 회의적으로 봐야 한다. 이런 경우는 아주 좋을 수도 있지만, 아주 나쁠 수도 있다. 모든 게 그 사람들에게 달려 있다(재벌 중심 기업 구조).

 

지배지분을 확보한 경영진이 합리적이라면 일반 주주들을 미래의 번영을 함께 나눌 기업 소유주로 인식한다. 질이 나쁜 경영진은 소액 주주들을 성가신 존재로 본다. 또 지배지분을 쥐고 있는 덜떨어진 CEO는 회사를 자기 것이라고 보고, 소액 주주들을 이류 시민쯤으로 취급한다.

 

소수의 특수 관계인들이 경영권을 장악하고 있는 경우에는, 이 지배지분 소유자들이 어떤 사람들인지를 면밀하게 알아보는 것이 무엇보다도 중요하다.

 

이 점을 평가할 만한 수단이 없다면, 안전을 택해서 다른 곳에 투자하는 게 나을 것이다.

 

미래 이익 분석은 투자에서 핵심적인 문제다.

 

이익 분석에는 시가총액과 매출, 순이익이 함께 관련된다. PSR과 PER도 결부된다. 또 밸류에이션과 펀더멘털 분석도 필요하다. 이런 분석은 아무리 강조해도 지나치지 않다.

 

결국 이익 분석이란 무엇인가? 그것은 기업이 미래에 돈을 얼마나 벌 것인지를 대략적으로 예측하는 것을 말한다. 지금 당장은 기업의 이익이 거의 없다시피 할 때도, 이익 분석으로 예측할 수 있다.

 

다음 분기나 내년에 기업이 얼마나 벌 것인지에 주안점을 두는 사람들이 많다. 나는 그러지 않는다. 이 챕터와 다음 챕터는 다가올 몇 년(이상적으로는 5년) 동안의 이익을 추정하는 방법에 중점을 둔다.

 

이익 분석은 순이익 결함을 겪는 기업의 밸류에이션을 합리적으로 평가하는 펀더멘털에 해당되기 때문에, 슈퍼 스톡 분석에 결정적인 요소다.

 

결함 현상이 나타날 때, 대부분의 투자자들에게는 기업을 평가할 만한 합리적인 근거가 없다. 이익 분석을 할 수만 있다면, 다른 투자자들에 비해 정말로 한 수 위에 서는 것이다.

 

과거에 기업 순이익률이 어땠는지 그 역사를 살펴보라. 그 다음에는 미래의 순이익률이 지난 역사와 같은 수준일지, 아니면 그보다 낮을지를 판단해보라. 기업들의 순이익률 추이는 양상이 아주 다르다.

 

슈퍼 컴퍼니의 정의상, 이들의 순이익은 해당 산업의 경쟁자들에 비해 높은 평균값을 보인다.

 

어느 기업이나 산업에서 PSR이 높게 나타나면, PSR이 낮은 다른 곳도 있다는 점을 항상 기억하라.

 

PSR로 나타나는 시세는 미래의 순이익률에 의해 큰 영향을 받는다.

 

미래의 순이익률이 낮으면, 현재의 PSR이 일정하다고 할 때 미래의 PER이 높다는 것을 뜻한다. 미래의 순이익률이 높으면, 현재의 PSR이 일정하다고 할 때 미래의 PER이 낮다는 것을 뜻한다(PER = PSR / 미래 순이익률).

 

내 경험상 경영진 교체를 포함한 ‘발길질’이 아니면 이 ‘잠에 취한 개’가 깨어나는 모습을 거의 보지 못했다.

 

이 발길질에는 경영진 교체 이상의 것이 필요하다. 기업문화를 일신할 대대적인 혁시도 필요하다. 낡은 인사들을 내보내야 하고 ‘잠에 취한 개’라는 비판을 받아야 한다.

 

기업의 재생을 선포하는 큰 나팔 소리와 함께 새로운 집단이 들어와야 한다. 이러한 일대 혁신 없이는 중간 관리층과 하위의 피고용자들은 미래가 더 나아질 것이라고 쉽게 믿지 못한다. 그러지 않고는 이들의 회사 생활을 과거와 다르게 유도하는 일은 어려울 것이다. 회사의 수익성과 성장을 향상시키겠다는 이야기가 나와도 이들은 하품이나 하고 있을 것이다.

 

문화 혁신 없이는 잠에 취한 개가 슈퍼 컴퍼니가 되기는 어렵다. 그래서 새로운 경영진을 구해야 한다.

 

순이익률을 높이기 위한 전략을 경영진에게 질의하라. 잠에 취한 개의 경우라면, 과거와 근본적으로 달라지기 위한 조치들이 들어 있는지 눈여겨봐야 한다.

 

경영진의 반응은 다음 두 가지 중의 하나가 될 것이다.

 

• 매출총이익률을 높일 수 있는 개선책이 제시된다. 이것은 연구개발비(Research(R)), 일반관리비(Administrative and General expenses(AG)), 판매비(Sales expenses(S))를 그대로 유지하면서 더 많은 이익을 산출하는 방법이 될 것이다.
• 연구개발비(R), 일반관리비(AG) 혹은 판매비(S)를 삭감해서 이익을 높이는 개선책이 제시된다.

 

수익성을 높이는 가장 견고한 방식은 매출총이익률을 높이는 것이다. 이를 위해서는 과거와는 근본적으로 다른 무언가를 하는 것이 필요하다. 제조원가를 낮추는 제품 설계가 그런 일이다. 또 같은 제조원가에서 더 높은 가격을 받을 수 있도록 독특한 특징을 제품 설계에 반영하는 일이 될 수도 있다.

 

연구개발비(R), 일반관리비(AG), 판매비(S), 즉 RAGS의 절감은 효과가 오래가기 힘들다. 경쟁이 심해지면 다시 원상태로 돌아가기 때문이다.

 

RAGS를 삭감하는 것보다는 RAGS로 얻을 결과를 관리하는 편이 더 효과가 크다. 마케팅과 연구개발에 큰 예산을 지출하지 않으면, 매출총이익률을 높이기 위한 제품과 공정, 시장을 개발하기 어렵다.

 

원만한 기업들은 대부분 RAGS에 적어도 매출의 20%를 지출할 필요가 있다. 어느 기업이 최소한 5%의 순이익을 벌려면, 법인세율 50% 하에서 매출총이익률이 30%를 넘어서야 한다.

 

50% 이상의 매출총이익률은 아주 훌륭한 목표다. 이때는 유보할 이익이나 미래의 성장을 위한 RAGS 예산에도 더 많은 여유가 생긴다.

 

높은 매출총이익률이 달성되려면, 뭔가 남다른 방법이 추진돼야 한다. 높은 매출 총이익률은 다음을 토대로 달성된다.

 

• 미래의 고객 수요와 경쟁의 성격을 정확히 간파하는 상품 기획 및 마케팅. 이 일이 제대로 돼야 미래의 상품 단가 설정과 물량 추정이 의미가 있다.
• 미래의 제품 단가에 재료비 및 생산비용을 저렴하게 맞추는 원가를 고려한 제품 설계. 아주 낮은 단가로 대량생산이 가능하면서도 고객의 필요를 충족시킬 수 있도록 제품이 설계돼야 한다.
• 생산과정의 각 단계마다 세부 요소들을 놓치지 않는 제조비용의 효율화

 

다른 기업들이 따라 하기 힘든 해당 기업의 고객 서비스 능력이 무엇인지를 찾아보라. 이 능력이 꼭 독보적인 기술이 아닐 수도 있다. 그 능력은 고객을 이해하는 남다른 능력일 때가 더 많다.

 

경영진 스스로가 ‘일방적 경쟁우위’를 논리 정연하게 인식하고 있지 못하다면, 슈퍼 컴퍼니가 아니다.

 

재고비용의 삭감, 생산효율의 제고, 매출채권의 평균 유통기간 단축, 광고비용의 축소 등을 비롯한 갖가지 비용 ‘쥐어짜기’는 모두 좋은 것들이지만, 이런 것들이 일방적 경쟁우위가 되기는 어렵다. 이런 조치들은 경쟁자들도 다 하는 일들이다. 즉, 모두 필요한 것들이지만 충분한 것은 못 된다.

 

슈퍼 컴퍼니는 풍족한 이익을 창출하게 해주는 일방적 경쟁우위를 확보해야 한다.

 

‘일방적 경쟁우위’는 여러 가지 형태로 발생하며, 대개 마케팅과 생산, 연구개발 3가지로 나누어진다.

 

마케팅에서의 일방적 경쟁우위에는 여러 가지가 있다. 단순하게는 고객의 마음을 더 잘 움직일 수 있는 지식이 될 수도 있다. 이것은 상당히 일반적인 마케팅 우위의 형태다.

 

이른바 일방적 경쟁우위에 대해 좀 더 자세히 들여다 보자. 이런 우위에는 다음과 같은 유형들이 들어간다.

 

• 유통 우위, 그리고 제품 기반이나 원가 기반, 기술 기반을 다른 시장으로 확산시킬 수 있는 능력
• 밀접한 계열의 제품들을 동시에 광고하는 규모의 경제
• 영업 비밀
• 경쟁자들이 뒤쫓아 가려면 오랜 시간이 걸리는 시간적 우위
• 저비용 생산기술
• 고객의 높은 단가 지불을 유도할 수 있는 고급 이미지

 

이 목록은 끝없이 이어진다. 여기서 주안점은 우리가 투자할 때 앞으로 평균 이상의 수익률을 얻을 수 있느냐를 결정하는 주된 요인이 될 만한 일방적 경쟁우위를 찾는 일이다. 투자할 기업이 계속 경쟁우위를 유지할 수 있다고 믿을 만한 탄탄한 근거가 있는지를 판단하라.

 

높은 시장점유율은 사람들이 오래전부터 일방적 경쟁우위로 손꼽아온 형태다.

 

슈퍼 컴퍼니는 시장점유율을 지속적으로 높여가다가 산업을 지배하게 된다. 이어서 슈퍼 컴퍼니는 확보된 시장 점유율을 통해 이익률을 높게 유지하고, 다시 높은 이익률을 토대로 산업 지배력을 유지하기 위한 개발비용을 조달한다. 그러나 상대적인 시장점유율이 더 힘을 발휘한다.

 

일반적으로 시장점유율이 30%에 달하면 높은 점유율로 간주된다. 정말로 시장점유율이 중요한 것일까? 시장점유율이 중요하지만, 상대적인 시장점유율이 가장 중요하다.

 

몇 해 전에 나는 간단한 이익률 예측 공식을 만들었다. 이 공식은 이익 분석의 여러 요소들을 정랼적으로 결합한 것인데, 숫자를 그대로 적용하기보다 생각할 논점을 찾아내기 위한 것이다.

 

연평균 장기 잠재 이익률 = (0.13 x (시장점유율)^2 x (1+산업 성장률)) / 최대 경쟁자의 시장 점유율

 

이 공식에는 시장점유율과 상대적 시장점유율, 성장률이 고려돼 있다.

 

공식 내 상수 0.13은 논리에 따라 연역된 것이 아니라, 장기적인 경험치를 대입해 귀납적으로 산출된 값이다.

 

어느 기업이 성장률이 낮거나 쇠퇴하는 산업에 속해 있는데, 평균 이상의 이익률을 얻는다는 것은 아주 어려운 일이다. 아주 절대적인 우위를 확보하지 않으면 힘들다.

 

경쟁자들은 어떤 수준의 이익을 얻고 있으며, 그 이유는 무엇인가? 경쟁자가 아주 높은 이익률을 얻고 있다면, 당신이 주목하는 기업도 양호한 이익을 얻어야 마땅하지 않은가? 그 이유는 무엇인가? 어쩌면 경쟁자가 ‘일방적 경쟁우위’를 가지고 있을지도 모른다.

 

다가올 1987년에 아무개 기업의 이익률이 5.7%라는 식으로 추정한다는 게 아니다. 이런 식의 정확한 수치를 뽑는 것은 한마디로 불가능하다. 우리가 상당한 확신을 가지고 알 수 있는 것은 어느 기업의 장기적인 이익률이 평균 이상인 기업들은 슈퍼 컴퍼니 일 수 있다. 이런 주식을 적절하게 매수한다면 슈퍼 스톡이 될 수 있다.

 

기민한 기업 소유주라면 하루나 한 주, 한 달, 석 달, 1년 사이에 기업 이익이 어떻게 되었다고 해서 지분을 팔아치우겠다는 사람은 없을 것이다. 성공적인 투자자는 1년이 아니라 장기적으로 기업이 벌 수 있는 이익에 주목한다.

 

내년의 기업 이익이 끔찍할 게 분명하다는 확증이 있더라도, 장기적인 사업전망에 주안점을 둘 때 더 좋은 결과를 얻을 것이다. 바로 여기서 큰 재산을 버느냐 잃느냐가 갈린다(로마는 하루아침에 이루어지지 않았다).

 

이익 분석의 중요성은 아무리 강조해도 지나치지 않다. 이익 분석은 산업마다 약간씩 다르고 또 기업에 따라서도 다르다. 그러나 기본 요소는 대부분 똑같다.

 

주식시장의 방향을 가늠하느라 너무 많은 투자 시간이 소모되고 있다. 서로 뒤섞여 있는 다양한 요인들을 보고 투자자들은 시장의 진로에 대한 결론을 내린다. 사람들은 이런 생각을 바탕으로 투자 전술을 수립한다.

 

즉, 시장이 힘차고 상승한다고 생각하면 사람들은 매수한다. 이때 ‘이번’ 시장에서는 어느 종목들이 잘나갈지가 사람들의 주안점이다. 반대로, 시장이 취약해 보이면 사람들은 매도한다. 또 한발 더 나아가서 공매도까지 한다.

 

정도 차이는 있지만, 이런 것들은 모두 부질없는 짓이다. 다만 얼마간이라도 연속해서 주식시장을 예측할 수 있는 사람은 없다. 투자자들 대부분이 대부분의 시도에서 틀린다.

 

우리는 주식시장을 통째로 사는 게 아니라 개별 종목들을 산다. 시장에 연연해하지 말고, 개별 종목들과 사업 내용에 신경을 쓰는 게 훨씬 낫다.

 

할 수 없는 것은 버리고, 할 수 있는 일에 중점을 두라. 주식시장을 그 본래 목적, 즉 기업의 부분적 소유권을 매수하는 장소로 활용하는 게 훨씬 낫다.

 

기업과 그 사업 내용에 주목하라. 위대한 주식들을 비싸지 않게 매수할 수 있을 때 매수하라. 그 밖의 나머지 시장은 신경 쓰지 말라.

 

“내가 기회다”라고 선전하는 기회는 없다.

 

주식에서도 그렇고, 우리 삶의 여러 가지 영역에서도 맞는 말이다. 소문난 잔치에는 별로 먹을 것이 없는 법이다.

 

당신이 뭔가 매수하기를 누군가가 원한다면, 그 사람이 당신에게 매도하고 싶다는 이야기다. 틀림없이 돈 되는 종목이라고 누가나 알고 있는 ‘확실한 것’은 대개 확실하게 돈을 잃는 종목이다.

 

사람들은 아무도 찾지 않는 ‘주옥’같은 종목을 찾아낸 사람을 보며 놀란다. 그러나 그 종목은 아무도 주옥으로 보지 않았기 때문에 ‘버려진’ 주옥에 지나지 않았을 것이다. 진정한 기회에는 “내가 기회다”라는 꼬리표가 없다.

 

월스트리트가 멋져 보이는 이유 중의 하나는 그런 꼬리표를 예쁘게 달아준다는 점이다. 그 꼬리표들은 완벽하지 않다. 그러나 괜찮은 꼬리표들도 많다. 나는 다음과 같은 3가지 꼬리표를 가지고 투자 종목들을 물색한다.

 

• 내가 잘 알고 있는 산업 중에서 PSR과 PRR이 낮은 종목들
• 적자를 내는 기업인데 내가 잘 모르고 있던 종목들
• 다른 사람들이 미래 전망이 탄탄한 기업이라고 격찬하는 질적 분석 내용

 

기업 분석 자료에서 얻은 정보는 아마도 몇 해가 지나서 갑자기 쓸모가 생기는 경우가 많다. 꾸준하게 업종 전문지들을 읽고, 금융 및 기술 관련 컨퍼런스에 참석하고, 산업계 및 증권가 사람들과 이야기를 나누다보면, 누가 “무엇을 어느 분야에서 왜 잘하는지”에 대한 감이 생긴다.

 

다시 한 번 강조하고 싶다. 누가 무엇을 어느 분야에서 왜 잘하고 있는가?

 

증권업계가 총애하는 어느 기업에 대한 장밋빛 이야기들이 들려올 때가 있기 마련이다. 우리가 파트1에서 배웠듯이 이런 내용 중에 다수가 맞는 내용일 때도 많다. 반면, 우리가 앞서 보았던 것처럼 결함 현상을 겪는 기업에게 등을 돌리는 일도 금융계에서 자주 일어난다.

 

이와 같이 이래서 좋고 저래서 나쁘다는 내용들을 잘 새겨 들으면, 누가 무엇을 어느 분야에서 왜 잘하고 있는가를 알 수 있고, 관심 종목을 선정할 수 있다. 그러다가 모름지기 몇 년 후에 그렇게 골라낸 주식에 낮은 가격으로 투자할 기회를 만나게 된다.

 

누가 최고 품질의 제품을 만드는가? 또 그 업계의 ‘승자’라고 사람들의 입에 오르내리는 곳은 어디인가? 누가 기술대상과 판매대상을 받고 있는가?

 

앞서 지적했듯이 군중과 반대로 행동하는 게 필요하다는 점을 기억하라. 물론 이것만으로는 충분하지 않다. 군중이 어디로 가는지를 알아야 군중과 반대로 갈 수 있다.

 

이 대목에서 주제에서 좀 빗나가는 개념을 하나 소개하고 싶다. 이 개념은 나에게 큰 도움이 되었다.

 

‘시간은 희소하다’.

 

내가 하고픈 것 전부를 할 만큼 시간은 결코 충분하지가 않다. 시간을 값지게 쓰는 일이라면 나는 온갖 수단을 모두 활용한다.

 

하루에 내가 쓸 수 있는 시간을 쪼개보면 얼마나 되는가? 하루는 1,440분이다. 우리가 하루에 8시간을 잔다면, 깨어 있는 시간은 약 1,000분이다. 우리가 뭔가에 한 시간을 쓴다면, 하루의 6%를 그 일에 쓰는 셈이다.

 

1시간 = 60분

60 / 1000 = 0.06 = 6%

 

30분은 하루의 3%이다. 20분은 2%이고, 두 시간은 12%다. 점심을 같이 하자는 사람들이 있으면, 나는 그들을 만나는데 하루의 12%를 쓸 만한 가치가 있는지 생각해본다. 그럴 수도 있고 아닐 수도 있을 것이다.

 

어쩌면 점심 식사 대신에 전화 통화 20분(즉, 하루의 2%)이면 족할지도 모른다. 만약에 그렇다면, 하루에서 더 생산적인 일에 쓸 수 있는 10%의 시간을 버는 셈이다.

 

나는 기업을 선별하는 데 들어가는 내 시간을 절약하는 일이라면 무엇이든 한다. 내가 알아야 할 것은 더 시간을 투자할 만한 주식인지, 아닌지를 판단하는 데 ‘필요한’ 정보다.

 

슈퍼 컴퍼니는 보통 주가가 오르기 전에는 별로 증권가의 관심을 받지 않는다. 증권가의 경쟁을 피해 가면 위험을 줄일 수 있다.

 

관심 종목에 대해 얼마나 많은 증권회사들이 리서치 소견이나 보고서를 내고 있는가?

 

두세 명 이상의 애널리스트들이 이 기업에 대한 보고서를 내고 있다면 금융계의 관심이 어느 정도는 있다는 이야기다. 보고서를 내는 애널리스트들이 대략 6명이 넘으면 금융계의 관심이 크다는 것이다.

 

또 애널리스트들을 비롯해 회사를 다녀가고 정기적으로 전화를 걸어오는 투자전문가들이 15명 이상이라면, 이미 금융계에서 이 회사에 상당한 자원을 투입했다는 이야기다.

 

정기적으로 찾아오는 투자전문가가 전혀 없거나 기껏해야 한두 명 있을까 말까 한 기업들이 많다. 투자전문가들이 기웃거리지 않을수록 매수자의 입장에서는 더 좋다.

 

반면, 금융계의 각광을 받는 기업에는 따라붙는 전문가들이 많이 몰린다. 관심 종목을 추적하는 전문가들이 많다면, 더 이상 그 기업에 시간을 낭비하지 말라. 인생은 너무 짧다.

 

수집된 정보는 전부 다시 한 번 검토해서 전체적인 조망을 해봐야 한다. 최종적인 판단은 이익 분석을 통해 내려야 한다.

 

이 기업이 빠르게 성장할 가능성이 상당히 확실해 보이는가, 아닌가? 이 기업이 순자산가치를 희석시킬 외부 금융 없이도 빠르게 성장할 수 있겠는가? 이 회사의 장기적 이익률은 어느 정도여야 하는가? 그러한 이익률을 달성하면서 성장하려면, 어떤 문제들이 극복돼야 할 것인가? 이런 예측을 뒤엎을 수 있는 가장 큰 3대 위험 요인은 무엇인가?

 

PSR과 PRR은 낮은 수준에 있어야 한다.

 

하지만 이 기업의 성장 전망이 탄탄하며 슈퍼 컴퍼니의 자격에 부합한다는 확신이 들더라도 원칙에 따라 주가를 분석하는 과정을 거쳐야 한다.

 

나는 ‘매수 전 밸류에이션 및 예측(Pre-Buy-Valuation-Projection)’을 작성한다. 여기에는 최종 결론을 내리는 데 필요한 모든 정보를 1쪽 분량으로 집약한다.

 

서류의 상단에는 주가와 완전희석주식 수를 기록한다. 동시에 이 종목이 거래되는 거래소를 적어둔다. 그 다음에는 PSR과 PRR을 계산한다. 그 밑으로 결론을 내는 부분에서, 다음과 같은 내용을 평가한다.

 

1. 주가를 떨어뜨릴 수 있는 요인들은 어떤 것들인가?
2. 향후 5년간 매출 성장률은 어떻게 예측되는가?
3. 이 기업이 달성할 수 있는 미래의 합리적인 이익률 목표는 얼마인가?
4. 향후 몇 년 내 일정 시점에 합리적이고 보수적인 관점에서 이 주식의 시가총액은 얼마로 평가해야 하는가? 언제 이런 주가에 합당한 이익률이 달성될 것인가?
5. 이러한 주가 형성은 3년이나 5년 내에 어느 수준의 PER에 대응하는가?
6. 내가 원하는 주식 수량 전부를 매수하려면 매수 자금으로 총 얼마가 들며, 해당 기업의 발행주식 수에서 몇 %에 해당되는가?

 

서류의 중간에는 매출 성장을 예측하는 추세선을 그려 넣고 시가총액의 흐름에 대한 사전적인 판단을 그림으로 표기해본다. 시가총액을 예측할 때는 매출 추세선상의 일정 지점에서 PSR이 상승했다가 다시 하락하고, 시간이 좀 흐른 뒤에 다시 상승한다고 가정한다.

 

이런 그림을 통해 잠재적인 PSR의 증폭으로 얻을 수 있는 수익은 어느 정도이며, 반면 매출액의 단순한 추세적인 성장으로 얻을 수 있는 수익은 어느 정도일지에 대해 감을 잡아본다.

 

가능한 한 단순하게 추정한다. 미래의 신주 발행과 옵션으로 인한 주식의 희석이나 여타 가상적인 상황은 고려하지 않는다.

 

슈퍼 스톡을 언제 팔아야 ‘적기’인가? 슈퍼 스톡은 거의 팔아야 할 일이 없다. 팔아야 할 때는 다음 두 가지 사태 가운데 하나가 발생할 때다.

 

• 해당 기업이 슈퍼 컴퍼니의 특징을 잃게 되었을 때
• PSR이 얼토당토않게 높아졌을 때

 

사업의 펀더멘털이 이익에 바탕을 둔 자기자본으로 성장하는 모습을 잃고 있다면, 기업의 미래는 첩첩산중의 암흑일 뿐이다.

 

성장하는 환경에서 일하던 경영진은 성장이 실종된 환경에서 일하는 사람의 심리를 견디기 어려워한다.

 

투자 세계의 포트폴리오들은, 잘 오르는 성장주라고 매수했다가 이미 성장 엔진이 식어버린 주식들로 만신창이가 돼 있다. 훌륭했던 기업이 망가지기 시작하면 주가는 곧바로 무너진다.

 

변화하는 상황을 따라가려면, 투자한 기업을 처음에 알아볼 때처럼 정기적으로 그 기업을 주목해야 한다. 눈을 활짝 열고 기업을 주시하라. 또 역발상을 항상 염두에 두라.

 

사업의 펀더멘털에 변화는 없는가? 경영진이 바뀌었는가? 혹시 경영진이 성공을 거듭하다보니, 어느 정도 득의에 차서 경직되지는 않았는가? 시장이 변했는가? 혹시 다른 경쟁자들의 신제품들이 시장을 잠식하거나, 심지어 기존 산업이 새로운 산업으로 교체되고 있지는 않은가? 기술이 변하고 있는가? 경쟁 상황에 변화는 없는가? 혹시 실력 있는 기업들이 시장에 진입했을지도 모른다.

 

철저하게 객관적인 시각으로 보유 종목을 주목하기는 아주 어렵다. 거의 불가능하다고도 말할 수 있다. 투자자가 보유한 종목이 부진한 실적을 보이면, 고약한 시선으로 보게 되기 쉽다.

 

또 어느 기업이 여러 해 동안 훌륭한 실적을 기록해서 투자자에게 500%나 1,000% 혹은 2,000% 이상의 수익을 안겨주게 되면, 그 경영진은 당연히 엄청난 신임을 얻게 된다.

 

그렇게 엄청난 보상을 안겨주는 실적이 여러 해를 거듭하다보면, 투자자는 그 회사에 대해 만년불패라는 이미지를 가지게 된다. 그런 이미지는 성공이 현실로 입증되면서 천천히 형성되어간다.

 

이런 이미지가 강하게 뿌리내릴수록, 처음에 봤던 자세로 그 회사를 주목하기는 점점 더 어려워진다. 그 회사가 오류를 범하더라도 그냥 넘어가기가 쉽다.

 

객관적인 태도를 견지하라. 나도 그럴 수 있기를 바라지만, 잘 안 된다. 투자의 전체 과정에서 이것이 가장 어려운 일에 속한다. 지금까지 어느 회사의 경영진이 탁월한 능력을 발휘했다면 그들을 신뢰하게 되는 게 인지상정이다.

 

슈퍼 스톡을 매도하기에 완벽한 또 하나의 시점은 PSR이 얼토당토않게 높아질 때다. 투자해놓은 회사의 PSR을 규모가 비슷한 다른 회사의 PSR과 비교해보라. 여러 기업의 PSR을 살펴보면, 현재 주가의 ‘고도’가 어느 정도나 높은지를 느낄 수 있다.

 

슈퍼 스톡을 제대로 매수했다고 하자. 그 후에 사업 펀더멘털이 자체 자금 조달로 평균 수준을 웃도는 성장률을 달성하기에 충분하고, 또 PSR이 적당하게 낮은 수준에 머물고 있는 상황이 계속된다면, 나는 그 주식을 영원토록 보유하겠다.

 

기업이 성장해서 규모가 커지면 주가의 상승 탄력은 둔화된다. 그때부터는 기업의 성장률과 근사한 속도로 시가총액이 커질 것이다.

 

한편, 이 슈퍼 스톡에 대한 금융계의 인식이 높아지면 PSR이 상승하게 된다.

 

시간이 갈수록 시가총액이 증폭되는 슈퍼 스톡을 왜 팔아야 하겠는가? 매수해서 영원히 보유함으로써 어마어마한 돈을 버는 게 낫지 않겠는가? PSR이 너무 높아지지만 않는다면, 영원히 보유해도 좋다. 기업 규모가 커질수록 PSR은 낮게 형성된다는 점을 기억하자.

 

큰 기업들, 즉 대형주에게는 매력적인 테마를 갖춘 소형주에 비해 투기 매수세가 별로 몰리지 않는다.

 

매출이 2억 달러인 작은 기업의 PSR이 6이라면, 이 주식의 시가총액은 12억 달러가 된다.즉, 이 기업의 총체적인 가치는 12억 달러다. 그러나 이 기업의 매출 규모가 10억 달러로 성장한다면, 시가총액이 12억 달러보다 커지기 어렵다고 봐야 한다.

 

크다고 해도 많이 커질 수는 없다. 또 이 기업이 매출 규모 20억 달러까지 성장했을 때도 그 시가총액은 12억 달러보다 크지 않을 것이다. 일단 PSR이 높게 형성돼 있으면 다가올 수십 년간의 성장에서 전부는 아니어도 그 대부분이 이미 주가에 반영되었을 가능성이 높다. PSR이 과도하게 높아졌을 때 주식을 매도하는 것은 바로 이 때문이다.

 

아마도 창업 초창기일 때를 빼면, 높은 PSR이 장기적으로 정당화될 만한 기업은 거의 없다. PSR이 극히 높은 주식을 보유하다가는 조만간 혹독한 피해를 입는 경우가 많을 것이다.

 

이제 독자들은 슈퍼 스톡의 해부도를 확보했다. 중요한 것은 사업에 대한 펀더멘털 분석(즉, 월등한 사업을 만드는 펀더멘털 요인을 식별하는 것)과 비싸지 않은 가격에 매수하는 것이다.

 

그 밖의 모든 것은 세부적으로 다듬는 일이다. 슈퍼 스톡은 PSR이 과도하게 높아지거나, 슈퍼 컴퍼니가 확보해야 할 사업의 기본 내용을 상실하기 전까지 장기 보유해야 한다.

 

다이선의 주가는 17달러였고, 발행주식 수는 1,360만 주였다. 이 둘을 곱해보니 시가총액은 2억 3,100만 달러로 나왔다. 매출액은 7,100만 달러로 작은 규모였다. 즉, 이 회사의 PSR은 3.26이므로 버베이팀보다 7.5배나 높았다. 이것은 이 주식이 증권업계의 총애를 받고 있다는 명확한 증거였다.

 

다이선이 금융계의 호의를 두텁게 입고 있었기 때문에, 나는 반대로 그들의 우월성에 회의를 품었다. 많은 투자자들이 별다른 사실 확인도 없이 다이선이 우월하다는 고정관념을 가지고 있었다.

 

나는 예전에 금융계 컨퍼런스에서 다이선의 설립자이자 사장인 놈 디온(Norm Dion)을 만난 적이 있었다. 또 다른 기회에서도 그를 여러 번 만났다. 그와 짧게 접촉해보니 그가 남의 말을 주의 깊게 듣는 사람 같지가 않았고, 내 취향에서는 연예인에 가까워 보였다.

 

모름지기 관리자는 부하 직원들이 보고하는 내용을 십분 활용하려면 경청의 달인이어야 한다.

 

다이선은 PSR이 3.25로 아찔하게 높았기 때문에, 기절할 정도로 좋은 실적을 내지 못하는 한 주가가 떨어질 수 밖에 없었다. 반면 버베이팀은 PSR이 0.5, PRR이 10으로 내려와 있는 지점에 있었기 때문에, 현상만 유지해도 메이저리그의 ‘선수’답게 다이선을 쉽게 따라잡을 것이다. 품질관리 문제를 이미 해결한 상태여서 앞에 큰 위험이 있는 것도 아니었다.

 

나는 주식이 나를 따돌리고 상승세로 치달을까 봐 불안해지기 시작했다(나의 첫 번째 실수다. 절대로 서두르지 말아야 했다).

 

저PER 주식을 인기가 낮은 주식과 동일시하는 게 일반화되고 있다. 나는 저PER 학파에 반대하지도 않으며, 또 낮은 PSR이 평균 이하의 위험으로 평균 이상의 보상을 추구하는 적절한 방법의 하나라는 점을 인정한다. 그렇지만 PER이 낮다는 것은 인기도를 측정하는 강력한 척도가 못 된다. PER은 너무 들쑥날쑥하다.

 

이 책 <슈퍼 스톡스>의 본문이 완성되고 나서, 피셔인베스트먼트에서 수행했던 모든 연구는 다음과 같은 결론을 뒷받침한다.

 

1. 투자자들은 PSR이 높은 주식을 피해야 한다.
2. 투자자들은 인기가 낮고 PSR 값이 하단에서 중간 수준에 걸친 주식들 중에서 훌륭한 기업들을 고르는 방법으로 투자 기회를 추구해야 한다.